Американская экономика действительно оживает - располагаемый доход домохозяйств вырос на 2,8%, максимальный рост с мая 2008г. + потребление из отчёта ВВП выросло на2,2%.
Но ралли доллара Dow Jones FXCM Dollar (равно взвешенный индекс доллара США относительно корзины из 4 наиболее ликвидных валют – евро, британский фунт, японская йена и австралийский доллар, больше подходящий для анализа спекулятивных движений, чем индекс доллара США (USDX или DXY) потеряло импульс перед данными ВВП и заседанием FOMC. Вот недельный график индекса с ключевыми событиями этой недели:
Разительный контраст с общепринятым индексом доллара DXY:
Тон задавал евро – впервые с ноября 2011 пара пробила уровень 1,36. И учитывая гигантский контраст между этими двумя валютами – один ЦБ сокращает баланс, а другой продолжает его увеличивать – неторопливый ап-тренд продолжится при любых условиях за исключением появления массового спроса на доллар США (читай на Трежерис). Ну а для появления спроса на американскую валюту нужен драйвер.
Этим драйвером может стать, а может и нет, сегодняшний отчёт о безработице US Non-farm Payrolls. Консенсус аналитиков – уже повыше до 165К со 155К на прошлой неделе. На повышение прогнозов повлияли американские данные, в частности данные по созданию рабочих мест от ADP, вот как коррелируют данные от ADP и Non-farm Payrolls:
Учитывая зависимость монетарной политики ФРС от уровня безработицы, отчёт о занятости повлияет на движение всех долларовых пар. Вопрос насколько и в каком направлении! Об этом через несколько часов.
В общем и целом, несмотря на вчерашние ошеломляющие данные по ВВП, американская экономика «выздоравливает» (относительно, конечно, других “развитых” стран). Позитивные сигналы перевешивают негативные – восстановление фондовых индексов до докризисных уровней, солидный прирост рабочих мест (US ADP Employment Change превысил прогнозы, ждём пятничных Nonfarm Payroll) и восходящий тренд рынка недвижимости. Самый большой риск: это личное потребление, хотя показатель превысил прогноз 2,2%vs2,1%, американцы могут снизить потребление из-за роста налогов (фискальный обрыв) – парадоксально, это негатив для экономики США и позитив для американского доллара (напомню, вклад потребления в ВВП -73% ).
Как я и писал вчера накануне объявления результатов, заседание FOMC каких то значимых изменений в риторике, почти. Вот некоторые «незаметные» изменения, подмеченные американскими блогерами:
- 12 голосующих членов, и ни один из них не считает, что ФРС следует сделать больше, что позитивно для доллара, т.к. всё меньше аргументов проводить QE;
- FOMC заменил слово “сдержанные” словом “стабильные” в определении инфляционных ожиданий, и подчеркнул устойчивость потребления и более сильный рынок недвижимости;
- новый голосующий член Эстер Джордж заявила о повышенных инфляционных ожиданиях
Однако, на данный момент, в Комитете нет твёрдых диссидентов, которые могут хотя бы попугать инвесторов своими ястребиными замечаниями. Появятся они только в 2014г., и сразу трое, но тогда и будет время ужесточать политику. Вчерашняя «видимая» волатильность была минимальной для подобного набора событий – объяснить это можно рекордно низкими объёмами, но “скрытая” (опционная) волатильность, $VIX (акции) and FX VIX (валюты) выросли, и немало.
Это ограничивает потенциал роста рискованных активов (в том числе и евро, хотя о нём ниже). Ещё одно раннее предупреждение грядущего «анти-риска» - взлёт доходностей долгосрочных облигаций (о “Великой Ротации” в следующей статье).
Удивляет евро: единой валюте удалось пробить сильное сопротивление 1,3500 несмотря на ряд негативных событий – большее чем прогноз сокращение ВВП Испании, падение итальянского фондового индекса на 3,4%, запрос Каталонии о помощи на €9 млрд., опять непонятки с Грецией. Кроме сокращения баланса ЕЦБ, репатриация капитала в ту же Испанию пока тоже немаловажный факт.
О золоте и акциях поговорим через несколько часов.
Согласно усреднённым ожиданиям экономистов новый раунд покупок облигаций и MBS составит $1.14 трлн. и закончится в первом квартале 2014г. А сегодня FOMC просто немного обновит своё обещание продолжить покупки активов до достижения 6,5% уровня безработицы или 2,5% инфляции. Поэтому существенных изменений ожидать не стоит, хотя рынок будет следить за намёками об окончании (или снижении) стимулов до окончания 2013г.
Но стоит отметить и настроения крупных инвесторов. Как написал в записке под названием «Что я узнал в Давосе» аналитик MORGAN STANLEY Ван Штейнис, консенсус большинства представителей официального сектора и инвесторов, что центральные банки достигли предела своих возможностей и им следует уже фокусироваться на выходе из своих программ. Далее он пишет: “каждый владелец долгосрочного актива и многочисленные инвесторы выражают обеспокоенность насчёт цен на активы и рисков. Все они боятся рисков снижения ценности всех валют.”
Некоторые члены FOMC уже выражают обеспокоенность и некоторые даже сильно, как Фишер, Плоссер, Лэкер и Кочерлакота, но никто из них в этом году не голосует. Все эти три, кроме Лэкера, ястреба голосуют в следующем году, ну там им и карты в руки. Сегодня ни ужесточения, ни смягчения риторики не предвидится.
Вышла первая оценка ВВП США, удивившая многих своим заголовком: “-0,1%” и это при ожиданиях в росте +1,1%! Но на самом первое квартальное сокращение произошло из-за сокращения государственных расходов на 15% и снижения товарно-материальных запасов в частном секторе. Эти расходы вместе отняли 2,6% от показателя роста. Всё это на фоне неизвестности по поводу секвестра бюджета. Одни военные расходы рухнули на максимальную величину с 1972г.(более $40 мрлд.)
С другой стороны чистый доход стал максимальным со 2Q 2008, несмотря на рост сбережений. Это хороший знак для расходов потребителей. И эксперты уже делают вывод, что сегодняшний отчёт делает более вероятным, что первый квартал будет сильным, а во второй половине года рост усилится и составит 2,5-3,0%.
Нестандартной реакцией на выход данных стал рост доходностей долгосрочных Трежерис (TLT) и ралли золота.
В 23.15 мск. Ждём решения FOMC. Свои мысле выложу чуть позже.
Аппетиты к риску в поддерживаемых ЦБ-стимулами рынках (например акций) откровенно бычьи, хотя настроения на более «рыночных» рынках, определяемых балансом Risk-Reward (риск-прибыль) более сдержаны ( в валютах). Индекс S&P 500 продолжает упорно расти, не замечая отрыв от реальности, например от настроения потребителей:
Отчёт о ВВП за IV’Q 2012 сегодня первым попытается «вылечить» фундаментальную дивергенцию между долларом и фондовыми активами, и корреляции примут "нормалный" вид. Консенсус аналитиков сходится на росте в 1,1%, и здесь интересна следующая корреляция между S&P 500 и ВВП США:
Всё говорит о неестественном росте фонового рынка: например, среднерыночная годовая корреляция каждой отдельной акции из индекса S&P500 с самим индексом (SPX) снизилась до 56% с 74% всего за 6 месяцев.
Ещё одна интересная корреляция: $SPX vs рост балансов 5 мировых центробанков (ФРС, ЕЦБ, Банк Японии, Банк Англии, Народный Банк Китая).
То же с уменьшенным временным масштабом.
Тем не менее, индикаторы временных циклов говорят, что хотя краткосрочные циклы уже давно созрели для хотя бы минимальной коррекции, среднесрочные и долгосрочные - о продолжении па-тренда до 1535 и 1575-85 уровнях по SPX соответственно. Решение FOMC вечером может основательно взболтнуть лодку - о нём разговор продолжим сегодня немного позже.
Контраст продолжается: EURUSD закрыл прошедшую неделю на 11-месячном максимуме, в то же время как Dow Jones FXCM Dollar (равно взвешенный индекс доллара США относительно корзины из 4 наиболее ликвидных валют – евро, британский фунт, японская йена и австралийский доллар) закрылся на 6-месячном максимуме. И в понедельник индекс закрылся четвёртым подряд повышением. Позитивная корреляция между наиболее ликвидной валютой в мире и самой популярной парой экстраординарна. Но «странности» на рынке долго не продолжаются. Вопрос теперь: кто первым сдастся – сила доллара или поразительное ралли EURUSD.
Такое отклонение может разрешиться , если внезапно развернутся аппетиты к риску. И уже появляются первые признаки «разрушения» оптимизма у инвесторов. И хотя индекс S&P 500 завершил неделю 8-дневным ралли (первым с 2004г.) на 5-летних максимумах, а любимые в кэри-трейд кроссы йены взмыли на многолетние максимумы, и индексы волатильности снизились к 5-летним минимумам, появились первые «ложки дёгтя». Во-первых, объёмы торговли на фондовом рынке были минимальными (кроме недель в праздниками) более чем за десятилетие. Кэти-трейд в других парах, кроме йеновых, (например AUDUSD) был вялым. И главное, соотношение между рыночной доходностью и риском (риск/прибыль, об этом в отдельной статье) явно показывает, что капитал в нынешних условиях не работает. Если коротко, обычная «гонка за доходностью» (читай аппетиты к риску) ослабла, замещённая конкурирующими попытками стимулирования («валютные войны» пока не шумят). Но как только рынки сбалансируют страх и жадность, корреляции примут знакомый вид.
Главным катализатором станет начавшееся заседание FOMC. О нём уже завтра, сегодня учитывая близость серьёзным событий (ещё ВВП США в IV’Q) серьёзные движения маловероятны. Пару слов об индексе S&P 500: как видно из графика сравнительной динамики индекса по годам, в прошлом, и особенно в 2011г, в конце января проходили коррекции, но они были быстрыми и неглубокими. Да и в прошлых годах не было таких потоков кэша от Федрезерва.
Досрочное погашение 3-летних LTRO вызвало ещё одно немаловажное следствие – а именно рост доходности американских Трежерис в пятницу (по 10-летним бондам на 8 бп до 1,93%) . Некоторые заёмщики LTRO покупали не те деньги американский госдолг и для досрочного погашения теперь скидывают низкодоходные вложения. Это негатив для рынка Трежерис, но общую картину рынка госдолга США рассмотрю в одной из ближайших статей.
Но, как отмечает Sober Look, ЕЦБ, устами своего президента Драги, просто поменял потенциальные балансовые убытки ЕЦБ на внебалансовые обязательства путём внедрения программы OMT (Outright Monetary Transactions).
Однако, например, в Испании фундаментально мало что изменилось – та же напряжённая ситуация в финансовом секторе, падающие цены на недвижимость и рекордная безработица. Без сомнения, захватывающее падение доходностей испанских долговых бумаг нельзя объяснить иначе чем обещанием ЕЦБ выкупать неограниченные объёмы долговых бумаг в случае запроса со стороны Испании. И если доходности начнут расти, за ними (в противоположном направлении) пойдёт и курс EURUSD (последний небольшой рост доходностей облигаций евро пока ещё не отыграл снижением).
Sober Look приводит пример ипотечного кризиса 2007 года в США. Крупные финансовые институты США и Европы имели значительные внебалансовые активы путём предоставления гарантий по коммерческим бумагам своим дочкам как раз перед началом кризиса. Ну а когда те не смогли найти источники рефинансирования, банки вынуждены были принять те активы – в основном ипотечные бумаги – на свои балансы. На графике как раз показан этот процесс.
Теперь ЕЦБ играет в эту игру с безлимитной поддержкой периферийных стран еврозоны. Но как мы знаем, в самом ЕЦБ имеются противники этой меры, и в случае каких то форс-мажорных обстоятельств, на рынке произойдёт разворот в настроениях.
Тем более, если банки северной Европы могут без вреда для себя избавиться от ярлыка долгосрочного LTRO, то их южные коллеги останутся “заклеймёнными” ещё долго, что может вызвать проблемы уже у государств, где они базируются.
Видимо рынок уже учёл весь позитив, держа в уме возможный негатив. Не думаю, что EURUSD намного скорректируется, пока позиционирование мелких спекулянтов не сбалансируется (пока на конец прошедшей недели из клиентов крупнейшего брокера FXCM всего 27% были в лонге).
Но как видно на графике, рост EURUSD уже несколько затянулся (в балансе ЕЦБ уже учтено погашение €137.2 млрд. 3Y LTRO).
278 банков еврозоны намерены погасить €137.2 млрд. (около 30%) от взятых в хоте первых LTRO 21 декабря 2011 года. Это слегка больше консенсуса, и стало драйвером ралли EURUSD выше отметки 1,34. Изъятие стимула ЕЦБ противоречит подходам других крупнейших центробанков (ФРС, Банк Японии и наверняка Банк Англии). На рынке FX это априори является драйвером для валюты, что и демонстрирует евро уже больше двух месяцев. С другой стороны, есть риски для единой валюты, и немалые: на прошедшей неделе еврокомиссар Оли Рен заявил, что финансирование это самая большая проблема для региона, и агентство Moody’s добавило, что банкам еврозоны нужно больше кэша.
Главный вопрос теперь, как эти изменения учтены в текущих котировках единой валюты. Чтобы ответить на него, нужно копнуть несколько глубже. Ну во-первых, от всего объёма 3-летних LTRO более 2/3 ушло банкам проблемным стран Европы (Греция и Кипр не участвовали, т.к. там действуют отдельные программы ЕЦБ ELA).
Во-вторых, считается, что досрочный возврат LTRO вызовет рост вызовет рост межбанковских ставок в Европе из-за сокращения избыточной ликвидности. Вот график избыточных резервов в банковской системе еврозоны:
Как говорят в банке SocGen, исторический анализ показывает, что ставки Eonia (ставка овернайт межбанковского кредитования) начинают расти только когда избыточная ликвидность падает ниже €200 млрд. Т.к. по самым оптимистичным ожиданиям банки выплатят всего около €300 млрд. от общего объёма LTRO(погашение второй части начнётся 27 февраля) в 1-ом полугодии 2013г. (чуть выше 27%), а сейчас избыточная ликвидность составляет около €600 млрд., то становится очевидно: рост евро происходит скорее на ожиданиях, чем на реальных улучшениях в финансовом состоянии банков.
И в третьих, досрочно 3Y LTRO погашают в основном банки северной Европы (Германия, Нидерланды и т.д.), в том числе по причине репутационных издержек (так называемая “negative stigma”). И самое главное, в первые дни досрочного погашения 3Y LTRO (30 января и 27 февраля) ЕЦБ проводит 3-месячные LTRO и недельные MRO. То есть банки имеют возможность взять деньги на короткие сроки. Хотя больший объём досрочного возврата вероятнее всего сократит избыточную ликвидность в системе, тем не менее, нужно внимательно следить за предстоящими регулярными операциями ЕЦБ на открытом рынке.
В общем и целом, досрочный возврат 3Y LTRO может основательно сократить баланс ЕЦБ, но на курс EURUSD влияет ещё и состояние баланса ФРС – ну а там загадок меньше: + $85млрд. каждый месяц.
Конкретные уровни торговли обсудим утром в понедельник.
Итак, вчерашнее закрытие индекса S&P 500 на 5-летних максимумах, показателя аппетита к риску и эффективности стимула, ознаменовало 7 дней непрерывного роста – самая длинная серия с 2006 года. Что касается валют, кроссы йены включились в ‘risk on’, показав самый резкий рост более чем за год (USDJPY вырос вчера на впечатляющие 1,9% - и закрываем неделю беспрецедентным 11-ым подряд ростом). Но картина кардинально меняется, когда смотрим на доллар.
Dow Jones FXCM Dollar (равно взвешенный индекс доллара США относительно корзины из 4 наиболее ликвидных валют – евро, британский фунт, японская йена и австралийский доллар) находится в самом сильном ап-тренде с июля прошлого года, закрывшись вчера на 6-месячных максимумах. И сегодня рост, хотя и замедлился, продолжается. Сила доллара пришла не только из ралли USDJPY – AUDUSD упал на 1% и сегодня продолжает снижение. Заметное исключение стал EURUSD. Привычные корреляции, которые определяются соотношением между аппетитом к риску с одной стороны и страхом потерь с другой ослабли.
Корреляция между индексом S&P 500 и долларом стала положительной, но как видно на графике это не экстремальное состояние. И учитывая заседание ФРС и ВВП США за IV’Q на следующей неделе, корреляции начнут возвращаться к “нормальному” состоянию. ЕЦБ сообщил о том, что 278 банков решили выплатить 137,16 млрд. евро из 489 млрд. первых трёхлетних операций LTRO центрального банка. Это в рамках ожиданий, и курс EURUSD скорее всего уже включил в цены это событие, поэтому не многие игроки могут начать фиксировать прибыль по длинным позициям в евро. ЕЦБ не дал разбивку по странам, банки которых вернули кредиты, но понятно, что это страны центральной и северной Европы (Германия, Нидерланды...). Банкам южной Европы всё ещё сильно нужна ликвидность. Фьючерсы на 3-месячную ставку Euribor вырос сегодня до 0,51% с 0,42% вчера и 0,23% в начале месяца. Теме роста евро я посвящу отдельную статью.
Несколько слов про фондовый рынок. Вчерашний рост под закрытие сессии был примечательным, учитывая 12% падение акции Apple, акции имеющий самый большой вес в индексе S&P 500. И аналитики, как фундаментальные так и технические, стали вместе пророчить ралли фондового рынка. Теория Доу гласит, что индексы Dow Jones Industrial Average и Dow Transportation Average будут определять динамику рынка. Но они должны двигаться в тандеме, чтобы делать выводы о рыночных условиях – пока так и происходит.
Учитывая что политики перенесли главный рыночный риск (потолок госдолга США) на 3,5 месяца (до 18 мая), экстремально низкий VIX и потоки ликвидности от Федрезерва, то росту ничего не должно мешать. Но динамика цен подсказывает, что путь наверх может быть не так прост.
Появилась завершённая свечная конструкция «Тёмная завеса» - это медвежья модель, но не очень сильная. Тем не менее очень вероятно, что индекс S&P 500 будет торговаться вокруг психологически важного уровня 1500 до марта, временами запрыгивая до 1512-1515.
Индекс волатильности S&P 500 (VIX) торгуется ниже 13%, и такой уровень самоуспокоенности может говорить о скором приближении разворота на фондовом рынке. Вопрос когда? Корреляция между S&P 500 и VIX резко негативная, что и объясняет 5-летние максимумы. Когда у банков столько кэша, и они знают что будет ещё больше, какое тут может быть беспокойство!
В последний раз VIX находился ниже 13%, в то время как S&P500 торговался выше 1500, в июле 2007. А в декабре 2006 VIX упал до 9,4% (хотя потом удвоился в течении 3 месяцев). Но повторюсь, хотя такие уровни “успокоения” могут говорить о приближении разворота, о чём говорит опыт, ранее не было таких потоков ликвидности от Федрезерва.
Валютная волатильность, хотя и на более высоких уровнях, также быстро снижается после исчезновения главного фактора неопределённости, а именно заседания Банка Японии.
Хотя многие кроссы йены (EURJPY, USDJPY) уже превысили свои максимальные значения (рост последних двух дней происходит опять на словесных интервенциях японских чиновников), достигнутые на ожиданиях стимулов от Банка Японии, дальнейшего резкого роста ожидать не стоит. Торговля будет протекать спокойно, скорее всего в диапазонах. Об этом говорит изменения в соотношении риск-прибыль (концепцией Risk-Reward пользуется аналитик DailyFX Джон Киклайтер, на выходных постараюсь написать обучающий материал).
На графике краткосрочное значение риск-прибыль для йены – это разница между значениями недельной ставки LIBOR для доллара и йены делённая на недельную волатильность (implied) пары USDJPY. Риск-прибыль снизилась в основном из-за падения волатильности – трейдеры не ждут широкой динамики в USDJPY. Можно попробовать продать наиболее слабые в техническом отношении пары GBPJPY и CADJPY.
Также жду продолжения сильного роста в парах EURAUD и EURCHF – поддержкой для этих пар выступают уровни 12700 для EURAUD и12390 для EURCHF. Подробнее о валютах и акциях в течении дня.
2 комментария
