Дорогобуж обнародовал финансовую отчетность за 9 месяцев 2013 года по МСФО. Выручка компании составила 13,5 млрд руб., продемонстрировав рост на 26,7% (здесь и далее: г/г), что было обусловлено, в первую очередь, возросшим объемом реализации продукции (по нашим оценкам +23%). Вместе с тем увеличение себестоимости производства на 44,8% привело к снижению валовой рентабельности с 48,0% до 40,6%, однако, валовая прибыль все же зафиксировала небольшой рост (+7,0%).
Транспортные расходы компании повысились на 29,8% до 1 027 млн руб. В то же время эмитенту удалось добиться снижения по статье “Коммерческие, общие и административные расходы” на 22,7%. Как итог, операционная прибыль компании продемонстрировала впечатляющую динамику (+69,1%) и составила 3,7 млрд руб.Блок финансовых статей кардинально ухудшил ситуацию. В первую очередь, обращает на себя внимание снижение финансовых доходов компании, что было обусловлено отрицательными курсовыми разницами (примерно -300 млн руб.). Свой негативный вклад также внесли возросшие расходы по налогу на прибыль (+6,3%). В результате чистая прибыль компании практически не изменилась по сравнению с прошлым годом, составив 3,3 млрд руб.Любопытные изменения можно обнаружить, изучив динамику отдельных статей баланса компании. Сразу на 5,3 млрд руб. сократилась статья “Долгосрочная дебиторская задолженность”, по которой учитываются займы, выданные Дорогобужем родственным компаниям, входящим в холдинг “Акрон”. Одновременно с этим увеличилась статья “Краткосрочная дебиторская задолженность по займам” (+3,4 млрд руб.). Это означает, что часть выданных займов в отчетном периоде была реклассифицирована из долгосрочных в краткосрочные. Кроме того, в отчетном периоде компания продала часть своего портфеля имеющихся ценных бумаг, что отразилось по статье “Инвестиции, предназначенные для торговли” (-0,9 млрд руб.). В результате на балансе компании появился значительный объем денежных средств (более 5 млрд руб.).Все вышесказанное означает, что Дорогобуж обладает избыточным собственным капиталом, неспособным работать под общую ставку ROE компании. Как мы ранее упоминали в письме Совету Директоров Дорогобужа, наилучшим вариантом использования избыточных средств стало быть погашение кредитов, выкуп собственных акций и выплата дивидендов. При осуществлении этих мер мы стали бы свидетелями увеличения ROE Дорогобужа и значительного роста капитализации компании.В целом отчетность эмитента вышла несколько лучше наших ожиданий. Исходя из наших прогнозов, акции Дорогобуж торгуются с P/E 2014 около 3 и входят в наши диверсифицированные портфели акций “второго эшелона”.
