147 0
183 комментария
14 203 посетителя

Блог пользователя Каракурт

Акции Северстали (CHMF; SVST)

блог настоящего Инвестора
1 – 2 из 21
Каракурт 14.05.2019, 23:45

Почему Северсталь не будет расти ещё 1,5 года + Прогноз дивидендов до 2023 года

Братцы, всем привет!

Ну что? Видели Газпром? Завидуете? А что им завидовать? Семь лет болота ради одного дня счастья. Полная неопределённость: то 10 вам рублей, то 16 - завтра скажут, что прибыль бумажная и денег нет.

Короче. Как и обещал пишу пост о том, почему я думаю, что Северсталь не будет расти до конца 2020 года.

В 2019 и 2020 году нас ждёт огромная программа капитальных затрат: $1450 млн в год. Дальше станет немного легче: два года по $1000 млн в год. В 2023 году КАПЕКС (CAPEX) вернётся примерно на уровень 2018 года и составит $750 млн.

На эти годы Северсталь не будет учитывать Экстра КАПЕКС (Ex CAPEX) при расчёте свободного денежного потока (FCF). Теперь он будет называться скорректированным свободным денежным потоком (adjusted free cash flow). Учитываться будет только Base-line CAPEX (BL CAPEX) - $800 млн.

Наша финансовая цель: +10-15% к EBITDA каждый год (без учёта макрофакторов). Подробнее вы можете прочитать о нашей новой Стратегии, объявленной в ноябре 2018 года в Лондоне в Презентации: Capital Markets Day. Я за основу возьму EBITDA 2018 и просто сделаю прогрессию с коэффициентом 1,1. Это будет первое допущение, т. к. рост в 10% - минимальный. Минимальный из того, что заложила Компания.

За счёт чего мы будем добиваться роста EBITDA, я уже писал: Лидерство по затратам, Превосходный клиентский опыт и Новые возможности. Как раз в направление "Лидерство по затратам" входит масштабная программа развития. Этот КАПЕКС мы называем "Умный КАПЕКС", т. к. IRR таких вложений больше 20% (возврат на инвестиции).

Нас интересует свободный денежный поток, т. к. именно из него выплачиваются дивиденды. Ещё очень важно отношение Чистого Долга к EBITDA. Чистый Долг - это разница между Общим долгом и Денежными средствами и их эквивалентами на счетах Эмитента. Т. к. я не знаю, сколько денег будет на счетах, то приму это значение за ноль. Вероятно, такое невозможно. Это будет второе допущение в моём расчёте, которое в итоге покажет, что цифры дивидендов - минимальные.

Соответственно, если мы не знаем Чистого Долга, а используем Общий долг, то и коэффициент NetDebt/EBITDA я не смогу посчитать - буду считать Debt/EBITDA. Да, скорее всего по факту это отношение будет меньше. Если оно будет меньше, то выплатить в дивиденды (D Payout) можно будет больше. Опять же, это уже третье допущение, которое занижаем показатели дивидендной доходности.

Я уже рассказывал, как Северсталь считает FCF и Adjusted FCF. Останавливаться на этом не буду. В общем виде формулу скорректированного свободного денежного потока мы примем такой:

Adjusted FCF = EBITDA - Base-line CAPEX (BL CAPEX) - Other

В понятие "Other" входят: уплаченные проценты, уплаченный налог на прибыль и изменения в операционных активах и обязательствах. Базовую Other я просто приму по 2018 году и прогоню с коэффициентом 1,1 (рост на 10%).

Общий долг (Debt) я буду считать как сумму Общего долга за предыдущий период, Экстра КАПЕКС и Превышение Adjusted FCF в случае если Debt/EBITDA меньше 0.5х и можно в дивы заплатить больше 100%FCF. Сколько мы будем "переплачивать"? Я буду брать по аналогии с 2018 годом: +25%.

Дивиденды (Div) рассчитаны исходя из курса доллара 65 руб./$.

Давайте разбираться.

Сведём данные по КАПЕКС в таблицу:

2018 2019 2020 2021 2022 2023
BL CAPEX, $ млн 688 800 800 800 800 750
Ex CAPEX, $ млн 0 645 645 200 200 0
CAPEX, $ млн 688 1450 1450 1000 1000 750

Что мы видим и какие выводы можем сделать? Самые жёсткие годы: 2019 и 2020, т. е. этот и следующий. В эти годы как раз будет построена Доменная Печь №3 и первая очередь Коксовой батареи №11. Запуск запланирован на декабрь 2020 года.

Дальше будет легче - два года с незначительным превышением в 200 лямов баксов. А в 2023 году КАПЕКС уже полностью нормализуется и составит $750 млн.

Смотрим EBITDA и Adjusted Free Cash Flow:

2018 2019 2020 2021 2022 2023
EBITDA, $ млн 3 142 3 456 3 802 4 182 4 600 5 060
BL CAPEX, $ млн 688 800 800 800 800 750
Ex CAPEX, $ млн 0 645 645 200 200 0
Other, $ млн 853 938 1 032 1 135 1 249 1 374
Adj. FCF, $ млн 1 601 1 718 1 970 2 247 2 551 2 936

Сумма столбца - это и есть EBITDA = Base-line CAPEX (BL CAPEX) + Other + Adjusted FCF. Adj. FCF - это и есть то самое важное. Это мы будем делить в дивы. Возможно, даже больше 100% Adj. FCF. Надо считать Debt/EBITDA.

2018 2019 2020 2021 2022 2023
EBITDA, $ млн 3 142 3 456 3 802 4 182 4 600 5 060
CAPEX, $ млн 688 1 455 1 455 1 000 1 000 750
Debt, $ млн 1 455 2 100 2 745 2 945 3 145 3 145
Debt/EBITDA 0.46 0.61 0.72 0.7 0.68 0.62

Смотрим Debt/EBITDA:

Выводы. Определённо долг будет расти. Иначе откуда берутся деньги на гашение Экстра КАПЕКС и превышение FCF в выплаты дивидендов?

У меня получилось, что уже в 2019 году отношение Debt/EBITDA превысит 0.5х, а это значит, что дивиденды составят только 100% свободного денежного потока. Но! Мы помним о наших допущениях - это раз. И два: во 2 квартале Северсталь закроет сделку по продаже завода Северсталь-Балаково за $215 млн. Эта сумма пойдёт либо на погашение долга, либо полностью в дивиденды. Я склоняюсь ко второму варианту, хотя и первый и второй, по факту, одно и то же.

За 1К19 нам уже объявили 35,43 руб. За 2К19 и 3К19 я предполагаю по 37 рублей, т. к. они точно не хуже, чем 1К19 по-умолчанию, цены на продукцию на относительно высоком уровне (смотрим индекс цен в РФ), цены на сырьё не собираются падать. Всё круто. 4К19 будет слабее, пусть дивиденды будут 32 рубля.

Теперь раскидаем деньги от Балаково: 215 млн х 65 / 837 718 660 = 16,68 рубля дополнительно к уже посчитанным выше дивидендам. Итого по году выйдет примерно 158 рублей.

Так, по 2019 году прогноз есть, идём дальше.

Так как у меня коэффициент Debt/EBITDA вышел больше 0.5х, но меньше 1.0х, то по правилам пускаем на дивиденды 100% Adj. FCF.

2018 2019 2020 2021 2020 2023
EBITDA, $ млн 3 142 3 456 3 802 4 182 4 600 5 060
Debt, $ млн 1 455 2 100 2 745 2 945 3 145 3 145
D Payout, $ млн 2 001 1 718 1 970 2 247 2 551 2 936

Здесь мы уже хорошо видим, что Dividend Payout не растёт в 2019 и 2020 относительно 2018 года. Вызвано это тем, что в 2018 году было выплачено +25% к FCF. Такого уровня невозможно добиться при росте КАПЕКС почти в два раза. Поэтому данный факт ещё раз подтверждает, что расти акции Северстали (я на это искренне надеюсь) не будут вплоть до начала 2021 года, когда выплаты пойдут резко вверх.

И так, самое сладенькое!

2018 2019 2020 2021 2022 2023
D Payout, $ млн 2 001 1 718 + 215 1 970 2 247 2 551 2 936
Div, руб. 155 150 153 174 198 228

По 2019 году вышло меньше, чем я считал выше. Но это и понятно: в табличке данные, превышающие FCF только на величину денег, вырученных за Балаково, но по факту сколько там будет - известно только одному человеку.

Вот такие цифры у меня получились. Что ещё хочу заметить:

Мы видим, что уже в 2020 году рост EBITDA перекрывает Экстра КАПЕКС. Это ещё один момент, почему акция начнёт расти только с начала 2021 года. Я очень на это надеюсь, потому что очень хочу набрать как можно больше этого актива.

Расчёты выполнены приближенные к реальности, но всё равно носят всего лишь ознакомительный характер. Здесь важны больше не абсолютные величины, а вектор и временные характеристики.

Все, кто хоть на время прочтения этого поста забыл о росте Газпрома на 15% за день, ставьте Лайк!

Будь ближе к Северстали: подписывайся на YuoTube-канал и Instagram!

Читай другие мои посты блога "Паутина", к примеру:

"Как заработать на Северстали 375,47% (68,27% в год), не парясь",

"Последние крупные дивиденды Северстали",

"Итоги 1К19 в НЛМК и Северсталь: выше головы не прыгнешь",

"Северсталь: Где же создаётся стоимость?",

"Почему мне не нравится стратегия НЛМК 2022".

Братцы, на МФД, к сожалению, не так много блогеров и качественной информации. Если вы хотите диверсифицировать свой портфель, если хотите больше узнать про облигации, читайте Чебура$Нку и его блог "Сбережения, Инвестиции и Финграмотность".

39 0
10 комментариев
Каракурт 23.02.2019, 15:45

Считаем FCF и Adjusted FCF, как его считает Северсталь

Братцы, всем привет.

Продолжаю серию постов про расчёт финансовых показателей Северстали. Вчера написал про EBITDA. Сегодня считаем FCF.

FCF (Free Cash Flow - Свободный денежный поток), в общем случае, представляет собой денежные средства за определенный период, которыми компания располагает после инвестиций на поддержание или расширение своей базы активов. FCF - это денежные потоки, доступные всем инвесторам в компании: акционерам и кредиторам.

FCF не входит в набор показателей общепринятых принципов бухгалтерской отчётности (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP), поэтому компания может вычислять его по-своему. Что такое Severstal's FCF?

Наглядно процесс вычисления свободного денежного потока можно посмотреть на странице 43 Презентации со Дня инвестора в Лондоне. Привожу слайд ниже:

Free Image Hosting at FunkyIMG.com

Открываем Консолидированную финансовую отчётность за 2018 год и начинаем разбираться.

Свободный денежный поток (FCF) 2018 = (1601)

EBITDA 2018 - (3142 - мы считали в прошлом посте)

- приобретения основных средств (653)

- приобретения нематериальных активов (35)

- проценты уплаченные (104)

- налог на прибыль уплаченный (464)

- изменения в операционных активах и обязательствах (236)

-прочее (49)

Все составляющие FCF смотрим в Отчёте о движении денежных средств, в том числе Приобретение основных средств и нематериальных активов (CAPEX) - то, что сейчас тревожит всех больше всего.

Честно говоря, я не до конца понял, что такое other adjusted (прочие корректировки). Т. к. сейчас выходные и спросить не у кого, оставим пока этот пункт.

Согласно обновлённой стратегии и её части, касающейся повышения стоимости для акционера, экстра-КАПЕКС будет исключён из расчёта дивидендной базы (страница 48 в Презентации). Т. е. для определения количества выплачиваемых дивидендов будет браться не FCF (свободный денежный поток), а Adjusted FCF (нормализованный свободный денежный поток), в котором максимальное значение CAPEX будет равняться $800 млн (независимо от фактического CAPEX).

Другими словами, формула для расчёта дивидендной базы приобретает вид:

Adjusted FCF = EBITDA - $800 m

- проценты уплаченные

- налог на прибыль уплаченный

- изменения в операционных активах и обязательствах

- прочее

Получается, что в 2018 году денежные потоки на капитальные инвестиции составили $688 млн (приобретения основных средств и приобретения нематериальных активов). Свободный денежный поток за 2018 год составил $1601 млн.

По новой формуле нормализованного свободного денежного потока при прочих равных условиях, но при денежных потоках на капитальные инвестиции в размере $1,450 млн, мы бы получили:

AFCF = 3142 - 800 - 104 - 464 - 236 - 49 = $1489 m

Т. е. при увеличении КАПЕКС на 110,75% (на $762 млн), AFCF получился всего на 6,99% меньше.

Осталось разобраться, куда делись оставшиеся $762 млн и что стало с коэффициентом ЧД/EBITDA. Но об этом в следующем посте.

6 0
Оставить комментарий
1 – 2 из 21