Мечел опубликовал финансовую отчетность по стандартам US GAAP, а также операционные итоги деятельности за 1 кв. 2015 г. Ниже кратко осветим их основные моменты.
Выручка компании сократилась на 34% в долларовом выражении (здесь и далее: г/г) до 1,11 млрд дол. Компания по-прежнему страдает от низких цен на уголь и железную руду. Кроме того, дополнительный эффект на снижение доходов оказало обесценение рубля: 60% выручки компания получает в национальной валюте.
На операционном уровне отметим слабые показатели горнодобывающего сегмента: добыча угля сократилась на 1% до 5,5 млн т., а продажи угольного концентрата снизилась сразу на 22% в связи с уменьшением продаж на экспортных направлениях. Еще более драматичным оказалось падение продаж железнорудного концентрата (-27%) до 707 тыс. т . Падение продаж в горнодобывающем сегменте могло бы оказаться еще большим, если бы не наметившийся рост поставок в азаиатские страны. Вообще же на фоне ослабления рубля доля экспортных поставок в рамках сегмента выросла до 81% с 69% год назад.
Металлургический сегмент, напротив, порадовал своими производственными показателями, увеличив объемы производства чугуна и стали на 12% и 7% соответственно. В разрезе отдельных видов продукции отметим двукратный рост объемов производства на универсальном рельсобалочном стане (УРС), а также более чем двукратный рост объемов товарной заготовки, скопившихся на складских площадках в Европе.
Затраты холдинга упали на 44,4% до 635 млн дол. Особенно впечатляет снижение себестоимости в металлургическом дивизионе, где продолжает проявляться положительный эффект от усилий компании по оптимизации структуры производственных и сбытовых мощностей сегмента, а также от удешевления входящего сырья и укрепления рыночной конъюнктуры.
В итоге валовая прибыль сократилась на 13,5% до 477 млн дол. Валовая маржа холдинга составила 42,9% (год назад - 32,5%).
По линии прочих расходов отметим сокращение административных и коммерческих расходов на 42,6% и 40,7% соответственно, обусловленное эффектом девальвации рубля. Отсутствие прочих серьезных списаний позволило компании заработать операционную прибыль (четвертый квартал подряд) в размере 130 млн дол. - больше, чем за весь 2014 г.
Скорректированная операционная прибыль составила 152 млн дол. (год назад - убыток 8 млн дол.). Особо отметим ситуацию в металлургическом сегменте, где уже упоминавшееся изменение бизнес-модели позволило заработать операционную прибыль 65 млн дол. против убытка 42 млн дол. в 4 кв. 2014 г.
Блок финансовых статей как всегда заметно исказил итоговые показатели. К расходам на обслуживание долга в размере 256 млн дол. добавились отрицательные курсовые разницы в размере 154 млн дол. по валютной части кредитного портфеля (доля таких кредитов составляет 60% от общей суммы). В итоге чистый убыток составил 273 млн.дол. Здесь же отметим, что на фоне сокращения долга ( с 8,6 млрд дол. до 6,6 млрд дол. за год) расходы на его обслуживание увеличились с 184 млн дол. до уже упоминавшихся 256 млн дол., что связано с более высокими ставками по кредитам.
На операционном уровне отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий: в условиях резкого обесценения рубля акционеры вправе были ожидать более существенных достижений, особенно на уровне операционной рентабельности. Тем не менее, мы бы не спешили преувеличивать негатив от вышедшей отчетности. Более существенными событиями в ближайшее время для компании должна стать договоренность с кредиторами о реструктуризации долга, а также постепенное наращивание выпуска маржинальной продукции (УСБ и Эльгинского угольного месторождения). Именно эти события могут привести к долгожданному перелому в финансовом положении компании и в изменении отношения со стороны широкого круга инвесторов.
Мы планируем внимательно отслеживать судьбу Мечела и его дочерних компаний, оставаясь держателями привилегированных акций холдинговой компании и ряда "дочек".
Последний месяц весны сопровождался довольно противоречивой экономической информацией. Так, по сообщению Росстата, ВВП России в I квартале текущего года снизился на 2,2% после роста на 0,4% в IV квартале прошлого (здесь и далее: г/г). По информации Минэкономразвития, в апреле спад экономики продолжился, составив 4,2% в годовом выражении. Обратимся к последним данным для того, чтобы проанализировать ситуацию в экономике страны и разобраться в негативных оценках официальных ведомств.
Одним из важнейших показателей, влияющих на динамику ВВП, является промышленное производство. По данным Росстата, в апреле падение промпроизводства ускорилось до 4,5% после снижения всего на 0,6% в марте. По итогам четырех месяцев снижение составляет 1,5%. После замедления спада в марте, большинство экономистов предполагали увидеть продолжение наметившейся тенденции, однако статистика оказалась неожиданной для рынка. В начале года, опираясь на собственный прогноз по ВВП, мы ожидали небольшой рост промышленного производства по итогам 2015 года в районе 0,6%.
Отметим падение производства в секторе добывающей промышленности (-0,8%) в апреле после роста на 0,4% в марте. Свой вклад здесь могло внести начавшееся укрепление рубля по итогам первого квартала. Всего же с начала года данный сегмент показывает слабый рост в 0,4%. Существенное падение производства было зафиксировано в обрабатывающей промышленности – в апреле оно ускорилось до 7,2% с 1,9% в марте. По итогам четырех месяцев сегмент показывает снижение на 3%. Что касается производства и распределения электроэнергии, газа и воды, рост в данном сегменте в апреле ускорился до 1,8% после роста на 0,8% в марте. Таким образом, основной причиной падения промпроизводства в апреле стало резкое замедление обрабатывающих производств.
Динамика сегментов промышленного производства, % год к году
Исходя из этой статистики, преимущества на операционном уровне по итогам четырех месяцев продолжали получать добывающие компании, а также компании, генерирующие и распределяющие электроэнергию, газ и воду. Операционные результаты компаний, работающих в обрабатывающей промышленности, в целом ухудшаются, что должно оказывать давление и на финансовые показатели предприятий из этой сферы.
В обрабатывающих производствах, несмотря на общую негативную динамику сегмента, продолжается рост выпуска ряда продовольственных товаров, получающих преимущества от начавшихся процессов импортозамещения, а также подогреваемые продовольственным эмбарго (мясо, рыба, сыры). Не останавливается падение производства в тяжелой промышленности (легковые и грузовые автомобили, автобусы). Производство важнейших видов химической продукции показывает небольшой рост.
Динамика выпуска отдельных видов продукции обрабатывающих производств, %
Таким образом, в целом положительную динамику операционных результатов демонстрировали компании, занимающиеся добычей нефти и угля, производители продовольствия, а также представители химической промышленности. Из сектора обрабатывающих производств выделяются компании, занимающиеся производством труб. Следует ожидать улучшения результатов деятельности компаний-представителей этих отраслей. Невыгодное положение с точки зрения операционной деятельности занимают предприятия, выпускающие товары легкой промышленности, а также занимающиеся машиностроением и металлообработкой. Это будет оказывать давление на итоговые результаты их деятельности.
Кроме того, в мае вышла статистика о финансовых результатах деятельности небанковских организаций по итогам первого квартала текущего года. По данным Росстата, сальдированная прибыль российских предприятий в марте превысила 1,5 трлн руб. Таким образом, за первый квартал 2015 года российские компании заработали 2520,3 млрд руб., что на 88,9% больше, чем в первом квартале 2014 года. Улучшение финансового состояния организаций способствовало снижению доли убыточных предприятий на 2,5%. В начале года мы ожидали, что прибыль публичных российских компаний (включая финансовый сектор) увеличится на 2,2%.
Сальдированный финансовый результат и доля убыточных предприятий в I квартале 2015 года, млрд руб.
Стоит отметить, что подавляющее большинство отраслей и отдельных видов деятельности показали рост сальдированной прибыли в годовом выражении. Несмотря на замедление оборота розничной торговли, вызванное снижением потребительского спроса, сегмент оптовой и розничной торговли продемонстрировал значительный рост прибыли. В транспортном сегменте прибыль могла вырасти из-за индексации тарифов на грузовые железнодорожные перевозки.
Однако в некоторых отраслях по-прежнему присутствуют проблемы. Так, в строительстве, после почти двукратного роста прибыли в январе-феврале, по итогам первого квартала зафиксирован убыток в 1,5 млрд руб. Вероятно, здесь сказалось общее замедление спроса на недвижимость, вызванное ужесточением ипотечного кредитования. Предприятия с основным видом деятельности «прочий сухопутный транспорт» (помимо железно-дорожного) получили убыток в размере 8,4 млрд руб. Среди других видов деятельности убыток зафиксирован в «операциях с недвижимым имуществом, аренде и предоставлении услуг», а также в «управлении эксплуатацией жилого фонда».
Сальдированный финансовый результат организаций отдельных видов деятельности в I квартале 2015 года
Таким образом, в целом в большинстве российских отраслей (без учета банковских организаций) наблюдается существенное улучшение финансовых результатов. Эти данные говорят о том, что в ближайшем будущем рыночные цены акций публичных компаний, занимающихся связью, телекоммуникациями, транспортом, рыбоводством/рыболовством, а также научными исследованиями, могут показать неплохой рост. Более чем 10-кратный рост прибыли в сегменте «обрабатывающие производства» также позволяет надеяться на рост стоимости акций представителей отрасли, однако не стоит забывать о негативной динамике операционных результатов этого сегмента.
Что же касается сальдированной прибыли кредитных организаций по итогам первого квартала, то она составила 6 млрд руб., причем в первые два месяца текущего года российские банки получали сальдированный убыток. Последняя статистика банковского сектора не слишком яркая. По итогам четырех месяцев текущего года банки зафиксировали 17 млрд руб. чистого убытка (в прошлом году была прибыль в размере 292 млрд руб.). На негативный результат повлиял рост проблемных кредитов и отчислений в резервы. Так, объем просроченной задолженности по корпоративному портфелю за апрель вырос на 6,9%, по розничному – на 1,4%. В результате удельный вес просроченной задолженности по кредитам нефинансовым организациям увеличился с 5,0% до 5,6%, а по розничным кредитам – с 6,9% до 7,1%. Резервы на возможные потери увеличились с начала года на 8,1% (329 млрд руб.).
Что же касается других показателей банковского сектора, то за апрель активы российских банков сократились на 2,8% (на 1 мая составляют 72 трлн руб.). Основная причина негативной динамики – переоценка валютных активов; без ее учета банковские активы выросли на 1%. С начала года активы сократились на 6,9%. Совокупный объем кредитов за апрель уменьшился на 2,8% (в том числе портфель кредитов нефинансовым организациям сократился на 3,5%, кредитам физическим лицам – на 1,1%). С начала года общий объем выданных кредитов снизился на 3,5%.
Основными факторами, влияющими на динамику корпоративного и розничного кредитования, остаются высокие процентные ставки и сокращающиеся реальные доходы населения соответственно. Поэтому по мере смягчения денежно-кредитной политики, проводимой ЦБ, а также по мере замедления инфляции, можно ожидать постепенного восстановления темпов кредитования. Эти факторы также отразятся на качестве кредитных портфелей, что позволит уменьшить отчисления в резервы на возможные потери и, в конечном итоге, поможет вернуть прибыль банковскому сектору. Исходя из этого, в ближайшее время можно ожидать роста курсовой стоимости акций представителей отрасли.
По информации Росстата, реальная заработная плата за январь-апрель снизилась на 10,2%, а по оценке Минэкономразвития, реальные располагаемые денежные доходы населения сократились на 2,2%. Отрицательная динамика данных показателей связана с тем, что темпы роста номинальной заработной платы не успевают за высоким темпом годовой инфляции. Основным фактором, влияющим на показатели реальных доходов населения, а также определяющим состояние потребительского спроса, остается динамика индекса потребительских цен. Прежде чем перейти к динамике инфляции, осветим текущую ситуацию на потребительских рынках России.
Как недавно сообщил Росстат, оборот розничной торговли в России в январе-апреле текущего года составил 8,5 трлн руб., что в сопоставимых ценах ниже на 7,5%, чем в соответствующем периоде 2014 года. По нашему прогнозу, оборот розничной торговли в текущем году составит около 28 трлн руб., и с учетом наших ожиданий по инфляции, в сопоставимых ценах этот показатель снизится на 4,6%. Показатели розничной торговли сейчас страдают из-за падения реальных доходов населения, вызванного высокой инфляцией. Мы ожидаем, что по мере ее замедления, ситуация на рынке розничной торговли будет улучшаться.
Что касается автомобильного рынка, то по данным АЕБ, в апреле объем продаж новых легковых и легких коммерческих автомобилей в России составил 132 388 шт. Это ниже мартовского показателя на 5,3%. В годовом выражении объем продаж в апреле обвалился на 41,6%. За январь-апрель текущего года спад продаж составляет 37,7%. Вместе с тем отмечается умеренное возобновление потребительской активности, вызванное снижением процентных ставок с начала года, а также укреплением курса рубля. Мы ожидаем, что ввиду этих факторов в ближайшее время падение продаж будет замедляться. По нашему прогнозу, который мы делали в начале года, предельным объемом падения отечественного авторынка в 2015 году является уровень 14%.
По данным Росавиации, пассажирооборот на рынке гражданской авиации за январь-апрель текущего года составил 59,7 млрд пасс.км. (-8,9%). Примечательно, что в том числе пассажирооборот в сегменте «международные перевозки» сократился на 17,9%, в сегменте «внутренние перевозки» - вырос на 8,6%. По итогам четырех месяцев было перевезено 23,8 млн человек (+1%). Мы ожидаем, что объем рынка по итогам года составит 86 млн человек (-7,9%). Основными причинами такой динамики мы считаем незначительный темп роста номинального ВВП, а также рост среднегодового курса доллара.
На рынке фармацевтики, по сообщению агентства DSM-Group, объем лекарственных препаратов в закупочных ценах аптек в апреле сократился на 11,9% и по сравнению с мартом и составил 49,2 млрд руб. В натуральном выражении объем рынка в апреле текущего года по сравнению с мартом снизился на 12,7%, по сравнению с апрелем прошлого года - уменьшился на 2,5%. Однако в годовом выражении объем рынка в закупочных ценах аптек за четыре месяца текущего года вырос на 28%. Таким образом, объем рынка увеличивается исключительно под влиянием инфляции. Исходя из наших ожиданий по ее снижению, стоит ожидать замедления роста рынка фармацевтики в ближайшее время. По нашему прогнозу, который мы делали в начале года, рост рынка по итогам 2015 года в рублевом выражении замедлится до 3,7%.
Что касается инфляции, то в мае она оставалась на низком уровне: недельный рост цен на протяжении всего месяца составлял 0,1%. Это привело к тому, что уже по состоянию на 1 июня годовая инфляция замедлилась до 15,8% по сравнению с 16,4% в конце апреля. За весь май инфляция составила 0,4% по сравнению с 0,9% в мае прошлого года.
При этом представители Минфина ожидают, что уже в июле на потребительском рынке может начаться дефляция, которая продолжится до сентября. По нашему прогнозу, по итогам 2015 года инфляция снизится до 11,7%. Ее снижение будет оказывать давление на выручку компаний, в первую очередь, занимающихся розничной торговлей, так как в последнее время результаты их деятельности поддерживаются исключительно ростом потребительских цен. Однако, учитывая то, что на динамику инфляции оказывает значительное влияние ситуация на валютном рынке, нужно отметить риски разгона потребительских цен, связанные с возможным обесценением рубля.
За май средний курс рубля укрепился чуть больше, чем на 5%. Одной из причин его укрепления были большие по сравнению с предыдущим месяцем цены на нефть, что могло отразиться на экспортной выручке. Однако ряд факторов препятствовал дальнейшему укреплению рубля, что привело к росту курса доллара к концу месяца. В частности, официальные власти неоднократно заявляли о достижении курсом рубля своего справедливого значения.
Кроме того, с 13 мая Банк России начал проводить ежедневые покупки иностранной валюты в объеме 100-200 млн долл. По сообщению ЦБ, данные операции проводятся с целью пополнения международных резервов и не направлены на поддержание определенного уровня курса. Также регулятор отметил, что для минимизации влияния на динамику валютного курса покупки будут осуществляться равномерно в течение торгового дня. Заметим, что ЦБ не осуществлял валютных интервенций с 15 декабря 2014 года.
Согласно официальной информации, представленной на сайте ЦБ, по состоянию на 3 июня регулятор скупил уже 2,9 млрд долл. Глава Центробанка Э. Набиуллина заявила, что комфортным уровнем международных резервов является значение в 500 млрд долл. На данный момент резервы страны составляют 356,8 млрд долл. Недостающую часть ЦБ планирует докупать равномерно в течение нескольких лет. Не совсем понятно, откуда была взята цифра 500 млрд долл., тогда как по международной методологии достаточным уровнем резервов РФ является значение в 188 млрд долл. Достаточно обратиться к графику погашения внешнего долга, представленного на сайте регулятора, чтобы убедиться в достаточности текущего уровня резервов страны.
Исходя из данных ЦБ, в ближайшие два года совокупный объем погашений внешнего долга резидентов РФ не превысит 185 млрд долл., поэтому мы не видим необходимости в срочном увеличении ЗВР. Скорее всего, истинные мотивы регулятора заключаются именно в прямом воздействии на курс рубля с целью его ослабления. Это решение ЦБ могло быть вызвано слабыми производственными данными российских предприятий и направлено на поддержание экспортеров, пополнения бюджета страны, а также подавления роста импорта. Таким образом, фактически ЦБ отступает от таргетирования инфляции и переходит к управлению валютным курсом. Поэтому его действия несут в себе риски ослабления рубля и очередного разгона инфляции. Сейчас наш прогноз по среднегодовому курсу доллара составляет 56,7 руб. За пять месяцев среднее значение составляет 58,4 руб. В случае дальнейшего ослабления рубля, от этого будут выигрывать в основном компании-экспортеры, а также предприятия, имеющие валютные вложения и не имеющие валютных кредитов.
Кроме того, на динамику валютного курса значительное влияние оказывает ситуация с внешней торговлей в стране. В конце мая Банк России опубликовал статистику внешней торговли за первый квартал текущего года. Так, по данным ЦБ, экспорт составил 89,1 млрд долл. (-27,6%), а импорт – 45,4 млрд долл. (-37,3%). Сальдо торгового баланса осталось положительным и составило 43,6 млрд долл. (-13,7%). По нашему прогнозу, экспорт товаров в 2015 году составит около 440 млрд долл. (-11%), а импорт товаров и услуг составит 352 млрд долл. (-18%)
Итак, мы видим, что, несмотря на значительное снижение цен на сырье, серьезных изменений в сальдо торгового баланса не произошло. В то же время, импорт продолжает снижаться большими темпами по сравнению с экспортом, что может свидетельствовать как о начавшихся процессах импортозамещения, так и о сокращении ассортимента закупаемой продукции.
Единой динамики экспорта не наблюдается. Что касается импорта, то сильнее всего снизился ввоз машин и оборудования, а также продовольственных товаров. Чуть слабее динамика импорта продукции химической промышленности. При большей доступности кредитных ресурсов, представители этих отраслей могли бы нарастить свою долю на внутреннем рынке, что привело бы к улучшению их финансовых результатов в скором будущем. При прочих равных условиях, акции публичных представителей этих отраслей в ближайшее время могут показать неплохой рост.
Таким образом, негативные оценки динамики ВВП, показывающие продолжение спада экономики, связаны в первую очередь с производственными факторами. Мы наблюдаем снижение темпов выпуска продукции обрабатывающих производств, а также видим проблемы в строительстве, сказывающиеся на финансовых результатах представителей отрасли. Другой причиной является состояние розничной торговли, объемы которой замедляются под воздействием давления на потребительский спрос. Однако мы ожидаем, что данный сектор в ближайшее время начнет восстановление благодаря устойчивой тенденции к замедлению инфляции и, как следствие, нормализации динамики реальных доходов населения.
В целом российские компании показывают неплохие финансовые результаты. Некоторые проблемы присутствуют в банковской сфере, однако ситуация будет улучшаться по мере замедления инфляции и снижения уровня процентных ставок. Что касается внешней торговли, то по нашему мнению, торговое сальдо имеет значительный потенциал роста, подкрепляемого как восстановлением цен на сырье, так и возможностью развития собственных производств, способных вытеснить импортные товары. С другой стороны, подчеркнем риски, которые несет в себе переход Банка России от политики таргетирования инфляции к регулированию валютного курса. Намерения ЦБ наращивать уровень резервов могут оказывать долгосрочное давление на курс рубля. Это повышает риски пересмотра наших прогнозов во втором полугодии, причем не только по курсу доллара, но и по всем основным макроэкономическим показателям, включая ВВП. Напомним, в начале года мы надеялись на максимальный положительный эффект от девальвации в рамках комплекса эффективных мер правительства по развитию отечественной экономики и ожидали, что реальный рост ВВП в 2015 году может составить 0,6%, но уже сейчас развитие событий отклонилось от нашего сценария. Тем не менее, прогноз уровня инфляции и среднего обменного курса рубля, сделанные в начале года, на данный момент полностью оправдываются. В дальнейшем мы продолжим следить за публикацией важнейшей макроэкономической статистики.
Доходы компании выросли на 15,1% (здесь и далее: г/г.) до 1,8 млрд руб., превысив план компании на 7%. Выручка от транспортировки газа при этом составила 1,4 млрд руб., что выше прошлогоднего результата на 13,6%. Отметим, что это стало следствием как увеличения среднего расчетного тарифа на 8,9%, так и роста объема транспортировки газа на 4,3%.
Затраты компании увеличились на 15%, в итоге операционная прибыль общества показала рост на 15,6%, составив 348 млн руб.
В блоке финансовых статей отметим рост процентных доходов с 3,3 до 5,9 млн руб., что стало результатом увеличения депозитов, а также снижение отрицательного сальдо прочих доходов и расходов с 86 до 79 млн руб., вследствие восстановления резервов по сомнительным долгам и обязательств по судебному процессу. Долговой нагрузки компания не имеет. В итоге чистая прибыль составила 206 млн руб. (+26,8%). Отметим, что по итогам отчетного года компания направила на дивиденды 25% от чистой прибыли за вычетом спецнадбавки, составившей 72 млн руб. Таким образом дивиденд на одну акцию утвержден в размере 604,28 руб., что к текущей цене предполагает дивидендную доходность порядка 2%.
Помимо всего прочего добавим, что мы рассчитываем на выставление Газпромом оферты миноритарным акционерам облгазов. Напомним, что цена сделки, из-за которой Газпром должен дать оферту Калугаоблгазу, составляет около 40 670 руб. за акцию. Балансовая цена по состоянию на конец 2014 г. находится на отметке 37 513 руб.
Акции компании торгуются с P/E порядка 4 и входят в число наших приоритетов в секторе облгазов.
Годовая выручка компании выросла на 8,9% (здесь и далее: г/г.) до 1,47 млрд руб., что оказалось в русле наших прогнозов. Отметим, что это стало следствием как увеличения среднего расчетного тарифа на 6%, так и роста объема транспортировки газа на 2%.
Затраты компании увеличились на 12,7%, в итоге операционная прибыль общества показала снижение на 12,7%, составив 177 млн руб.
В блоке финансовых статей отметим рост процентных доходов с 2 до 4 млн руб., что стало результатом увеличения депозитов, а также снижение отрицательного сальдо прочих доходов и расходов с 24 до 15 млн руб., вследствие восстановленных сумм оценочных резервов, а также штрафов и неустоек. Долговой нагрузки компания не имеет. В итоге отчетная чистая прибыль составила 124 млрд руб. (-10,1%).
Перейдем к результатам 1 кв. 2015 г. Выручка снизилась на 1,6%, составив 538 млн руб., что вероятнее всего связано с падением объема транспортировки газа. Расходы при этом увеличились на 3,1%. В итоге операционная прибыль компании сократилась на 6,1%, составив 261 млн руб. Блок финансовых статей практически не оказал влияния на финансовый результат. В итоге чистая прибыль 1 кв. 2015 г. снизилась на 7,3%, составив 208 млн руб.
Отметим, что мы рассчитываем на выставление Газпромом оферты миноритарным акционерам облгазов. Напомним, что цена сделки, из-за которой Газпром должен дать оферту Тамбовоблгазу, составляет около 2 224 руб. за акцию. Балансовая цена по состоянию на первый квартал 2015 г. находится на отметке 1 639 руб.
Акции компании входят в число наших приоритетов в секторе облгазов.
Татнефть опубликовала отчетность за 1 кв 2015 г. по МСФО. Выручка компании выросла на 15,9% (здесь и далее: г/г), составив 135 млрд руб.
В отчетном периоде компания сократила доходы от реализации нефтепродуктов (-5,4%) до 60,7 млрд руб. Основной причиной падения по данной статье стало уменьшение выпуска нефтепродуктов, связанное со вступлением в силу налогового маневра. Напомним, что основной нефтеперерабатывающий актив компании - ТАНЕКО - изначально был заточен на производство темных нефтепродуктов - мазута и ВГО. Новые правила сделали невыгодным подобную бизнес-модель. Следствием этого стало не только общее сокращение переработки нефти, но и сдвиг в структуре ассортимента выпускаемой продукции. Так, по итогам отчетного квартала на долю мазута и ВГО пришлось 17,6% выпускаемых нефтепродуктов, в то время как год назад - 25,6%. Одновременно с этим повысилась доля дизтоплива и нафты. В итоге меньший объем реализации нефтепродуктов и падение долларовых цен продаж были лишь отчасти компенсированы эффектом девальвации рубля и ассортиментным сдвигом.
Продажи сырой нефти выросли на 7,5% до 90,7 млрд руб. на фоне роста физических объемов продаж до 4,85 млн т. Обращает на себя внимание существенный рост экспорта нефти в страны дальнего зарубежья (+25,4%): Татнефть смогла воспользоваться положительными для себя последствиями налогового маневра в виде снижения экспортных пошлин на нефть. Самый значительный рост пришелся на реализацию нефтехимической продукции (+31,2%) вследствиеувеличения объемов реализации шинной продукции.
Затраты компании выросли сопоставимыми темпами (+15%) до 96,3 млрд руб. Отметим опережающий рост транспортных расходов в связи с ростом экспортных поставок (+35,5%). Прочие же статьи не преподнесли особых сюрпризов, в том числе операционные расходы, снизившие свою долю в выручке с 16,8% до 16,3% вследствие девальвационного эффекта (часть затрат компании носит рублевый характер). В итоге прибыль от основной деятельности составила 38,76 млрд руб. (+17,5%).
Блок финансовых статей практически не повлиял на итоговый результат. Отрицательные курсовые разницы (-2,6 млрд руб.) были нивелированы доходами компании по финансовым вложениям (2,9 млрд руб.). Обслуживание долга обошлось Татнефти в 1,7 млрд руб., а сам долг продолжил сокращаться (за год - почти вдвое: с 51 млрд руб. до 25,7 млрд руб.). В итоге чистая прибыль компании составила 26,6 млрд руб. (+8,9%).
Отчетность вышла в полном соответствии с нашими ожиданиями. Как и другие отечественные представители отрасли, Татнефть несколько изменила свой подход к сбытовой стратегии, сделав акцент на продажу сырой нефти на фоне сокращения реализации темных нефтепродуктов. Финансовое положение компании представляется нам весьма комфортным, что позволяет не только развивать производственную деятельность, но и делиться с акционерами солидными доходами. На данный момент акции Татнефти торгуются исходя из P/E2015 в районе 6,5; в состав наших портфелей входят привилегированные акции, торгующиеся с неоправданно большим дисконтом к обыкновенным.
Компания отразила ожидаемое сокращение долларовой выручки (-19,6%, здесь и далее: г/г) до 1,5 млрд дол. Снижение выручки связано с эффектом девальвации рубля и снижением цен на сталь на экспортных рынках.
Говоря же об операционной деятельности, отметим, что производство металлопродукции в годовом исчислении выросло на 0,9% до 2,95 млн т., при этом за счет роста реализации толстого листа стана-5000 доля продукции с высокой добавленной стоимостью выросла на 7% до 1,37 млн т (46,3% от общего объема выпуска). Загрузка производственных мощностей магнитогорской площадки превысила 92% (для сравнения: среднемировой показатель по итогам отчетного квартала составил около 77%). Слабый рубль привел к увеличению доли экспортных отгрузок до 23% - максимального квартального значения с 2012 г.
Затраты компании упали на треть до 1,02 млрд дол. Главной причиной такой динамики стало дальнейшее удешевление металлургического сырья, усиленное мерами по оптимизации затрат со стороны менеджмента. Это позволило снизить денежную себестоимость сляба в 1 кв. 2015 г. до 207 долларов США за тонну (-38,6%).
Менее значительным оказалось снижение коммерческих расходов в связи с увеличением экспортных продаж, характеризующихся более длинным транспортным плечом. В итоге операционная прибыль составила 344 млн дол., показав более чем четырехкратный рост. Рентабельность по операционной деятельности составила 23%, вернувшись к уровням 2007-2008 г.г.
В блоке финансовых статей обращает на себя внимание сокращение расходов на обслуживание привлеченных кредитов (с 51 млн дол. до 38 млн дол.) вследствие снижения долгового бремени (с 3,1 млрд дол. до 2,3 млрд дол.). 79% долга номинировано в валюте, что привело к появлению отрицательных курсовых разниц в размере 46 млн дол. В итоге чистая прибыль ММК составила 196 млн дол. против убытка 79 млн дол. год назад.
На операционном уровне отчетность вышла лучше наших ожиданий. ММК в наибольшей степени из крупных отечественных металлургов выигрывает от слабых цен на металлургическое сырье (прежде всего, железную руду) в силу недостаточной самообеспеченности. Сильные поступления от основной деятельности приведут к дальнейшему сокращению долга (до конца текущего года компании предстоит выплатить 572 млн дол.), что также ослабит давление на итоговый результат.
Комбинация слабого рубля, низких цен на руду и дальнейшего снижения долга предвещает для компании сильные финансовые результаты по итогам текущего года. Мы ожидаем, что по уровню чистой прибыли ММК есть шансы подобраться к результатам 2008 г. - последнего по настоящему успешного года (тогда чистая прибыль составила 1 млрд дол.). На данный момент акции компании торгуются исходя из P/E 2015 в районе 3 и потенциально могут претендовать на попадание в наши портфели.
Выручка завода подскочила на 121% (здесь и далее; г/г) до 6,9 млрд руб.; по годовым темпам роста выручки ЧЦЗ показал едва ли не рекордный результат среди российских публичных компаний. Этого удалось добиться за счет стабильности мировых цен на цинк, эффекта девальвации рубля, а также роста объемов продаж (рост объемов сбыта на внутреннем рынке составил 42%, цинковых сплавов - 39%).
Затраты ЧЦЗ выросли на 76% до 4,37 млрд руб. Основными статьями, по которым был зафиксирован существенный рост, стали расходы на сырье вследствие обесценения рубля, увеличение объемов загрузки покупного сырья(в связи с изменением структуры реализации цинка и цинковых сплавов ЧЦЗ) и рост цен на вспомогательные материалы. Амортизационные отчисления выросли на 47% в связи с повышением курсов валют (казахстанский тенге, фунт стерлингов) по отношению к рублю, а также с восстановлением ранее начисленного обесценения основных средств ТОО «Nova Цинк». В то же время затраты на энергию и топливо снизились на 3% засчет изменения стоимости услуг по передаче электроэнергии . Среди прочих расходов отметим умеренный рост коммерческих расходов (+40%) вследствие изменение условий договоров по реализации продукции на внутреннем рынке (с текущего года стоимость доставки включена в цену) и рост транспортных расходов в связи с поставкой цинка производства ЧЦЗ на «The Brock Metal Company Limited». В итоге операционная прибыль составила 2,06 млрд руб., показав почти восьмикратный рост.
После долгого перерыва на балансе ЧЦЗ появился долг: на конец отчетного квартала он составляет 293 млн руб. Это повлекло за собой расходы на его обслуживание в размере 10,1 млн руб. Кроме того, ЧЦЗ отразил убыток по отрицательным курсовым разницам в размере 53,3 млн руб. В итоег чистая прибыль завода составила 1,6 млрд руб. (год назад - 295 млн руб.).
Отчетность вышла лучше наших и без того оптимистичных ожиданий. Стабильность мировых цен вкупе с девальвацией рубля позволила ЧЦЗ перейти в новый диапазон чистой прибыли: если раньше привычным считался уровень 1-2 млрд руб., то сейчас речь может идти о 4-5 млрд. руб. прибыли. В тоже время эффект девальвации будет постепенно ослабляться, а давление растущих затрат, напротив, возрастать. Указанные перспективы роста финансовых показателей, на наш взгляд, с лихвой учтены в текущих котировках акций компании, которые не входят в число наших приоритетов.
Группа НМТП опубликовала отчетность за 1 кв. 2015 г. по МСФО.
Выручка компании в долларовом выражении сократилась на 13,9% (здесь и далее: г/г) до 219,8 млн. дол. Основное сокращение выручки пришлось на доходы от стивидорных услуг, выручка от которых в отчетном периоде составила 167,3 млн. дол. (-16,7%). Важную роль в снижении выручки от стивидорных услуг сыграло сокращение выручки от бункеровки за счет уменьшения объемов купли-продажи и колебания цен на топливо (-28,4 млн дол.). В то же время негативный эффект был частично сглажен за счет оперативного управления грузопотоками ( 7,1 млн. дол. дополнительной стивидорной выручки), а также вследствие корректировки тарифов ОАО «НЗТ» и увеличения тарифа на перевалку нефти в ООО «ПТП» с 79 руб. до 99 руб. за тонну.
Особо отметим неожиданно сильный рост показателя грузооборота (+6,0%) практически по всем направлениям. Объем перевалки наливных грузов вырос на 5,2% и достиг 28 353,6 тыс. тонн. Перевалка навалочных грузов увеличилась на 7,5% и составила 2 583,1 тыс. тонн. Объем генеральных грузов вырос на 18,3% до 3 510,5 тыс. тонн. Этому способствовало последовательное снижение экспортных пошлин на нефть и сопутствующая интенсификация экспортных отгрузок; устойчивый рост переработки нефти и экспорта нефтепродуктов; хороший спрос на продукцию российской черной и цветной металлургии на фоне ослабления национальной валюты; выход на плановые объемы перевалки угля.
Себестоимость компании, а также коммерческие, общехозяйственные и административные расходы Группы снизились на 48,3% и 44,9% соответственно, во многом за счет ослабления российского рубля к доллару США. в рублевом выражении затраты также снизились - на 8,1% и 1,9% соответственно, что можно признать отличным достижением. В результате операционная прибыль составила 156 млн дол. (+17%), а уровень операционной рентабельности подскочил до 71% - результат, которому могут позавидовать многие российские компании.
Отчасти ситуацию подпортил блок финансовых статей, хотя и здесь прогресс относительно прошлого года налицо. Расходы на обслуживание долга сократились с 41,5 млн дол. до 21,9 млн дол., а сам долг снизился с 2,1 млрд дол. до 1,72 млрд. дол. Отрицательные курсовые разницы по валютному кредиты Сбербанка составили 53,7 млн дол. (год назад - убыток 135,9 млн дол.). Солидную цифру составили доходы от финансовых вложений (8,7 млн дол.). В итоге благодаря здоровой операционной деятельности компания смогла отразить чистую прибыль в 67,7 млн дол. (год назад - убыток 35,1 млн дол.).
На операционном уровне отчетность превысила наши ожидания. С учетом роста объемов экспорта и тарифной составляющей мы прогнозируем, что без учета возможных разовых списаний НМТП в состоянии показать достаточно сильный финансовый результат по годовой чистой прибыли. В то же время инвестиционная привлекательность акций НМТП остается под вопросом вследствие ожидающейся корпоративной реорганизации, связанной с выделением из состава Группы нефтеналивных активов и передачей их под контроль Транснефти. От деталей данной сделки и будут зависеть перспективы курсовой динамики акций компании.
Мы планируем внимательно следить за ходом реорганизации компании и по мере прояснения ее деталей вносить необходимые уточнения в линейку прогнозных финансовых показателей. Бумаги НМТП потенциально могут претендовать на попадание в наши диверсифицированные портфели акций "второго эшелона".
Башнефть опубликовала отчетность за 1 кв 2015 г. по МСФО.
Выручка компании снизилась на 2,5% (здесь и далее: г/г) до 142,9 млрд. руб. Существенное падение цен на нефть в годовом исчислении было практически компенсировано значительным ростом объема добычи нефти (+14,4%) и эффектом девальвации рубля. При этом в отчетном квартале компания предпочитала продавать сырую нефть, реализуя ее на экспорт (+15,9%) и на внутреннем рынке (+168,2%).
Иная ситуация сложилась в сегменте нефтепереработки. Здесь падение объемов составило 11,3%, что было вызвано как плановыми мероприятиями по модернизации НПЗ, так и изменившимися условиями, сделавшими невыгодными производство низкомаржинальных темных нефтепродуктов (ваккумный газойль, мазут). В то же время выход светлых нефтепродуктов увеличился до 68,6% с 58,6% год назад, при этом производство дизельного топлива выросло на 5,5% (до 1,9 млн т), бензина — на 4,3% (до 1,2 млн т). Вкупе с переходом к производству дизельного топлива стандарта Евро-5 это позволило компании увеличить объем поставок дизтоплива на экспорт (+24,9%) и высокооктанового бензина на внутренний рынок (+12,4%). По обоим направлениям выручка от реализации увеличилась, несмотря на неблагоприятную ценовую конъюнктуру (+16,4% и +14% соответственно).
Затраты компании сократились на 2,7% до 123,5 млрд руб. Рассматривая динамику расходов в посегментном разрезе, отметим рост удельных затрат на добычу нефти на 7,8% (до 286 руб./бар.), что связано с ростом стоимости сырья и материалов, а также услуг нефтесервисных организаций. Удельные затраты на переработку увеличились на 35,2% до 180 руб./бар., что было вызвано ростом объемов проводимых ремонтов, увеличением стоимости электроэнергии и вспомогательных материалов. Вообще же стоит отметить, что постатейный разрез показал двузначный темп роста затрат по всем основным статьям. Исключение составили расходы на приобретение нефти (-2,9%), вызванное снижением объемов нефтепереработки, и падение расходов по уплате экспортных пошлин и акцизов(-42%), ставшее следствием налогового маневра. В итоге операционная прибыль составила 19,4 млрд руб. (-1,5%).
Блок финансовых статей достаточно сильно снизил итоговый финансовых результат. Расходы на обслуживание долга составили 4,3 млрд руб. (год назад - 1,94 млрд руб.),что стало следствием роста средневзвешенной процентной ставки (до 11,7% с 8,3% кварталом ранее). Общий долг компании составил 158,6 млрд руб. (+9,0% г/г). Кроме того, компания потеряла 1,95 млрд руб. на отрицательных курсовых разницах. Указанные потери по финансовым статьям отчасти были компенсированы доходами по финансовым вложениям (2 млрд руб.). В итоге чистая прибыль Башнефти составила 11,4 млрд руб. (-18,4%).
Отчетность вышла в русле наших ожиданий. Компания остается одним из лидеров отрасли по показателю органического роста добычи нефти как вследствие начала добычи на месторождении им. Требса и Титова, так и повышения качества эксплуатации зрелых месторождений. Ключевым вопросом, определяющим отношение инвесторов к бумагам Башнефти, станет преемственность компании в части управления акционерным капиталом, а также способность поддерживать достаточно высокие для России темпы прироста добычи нефти. Негативные сигналы по данным направлениям способны поставить под сомнение причины, по которым акции Башнефти оцениваются инвесторами дороже отраслевых аналогов. На данный момент в наших портфелях находятся привилегированные акции, торгующиеся со значительным дисконтом к обыкновенным и отличающиеся более высокой дивидендной доходностью.
Компания Трансаэро опубликовала отчетность по МСФО, а также операционные показатели своей деятельности за 2014 г.
Выручка компании выросла на 7,9% (здесь и далее г/г.), до 113,8 млрд руб. на фоне роста расчетной доходной ставки на перевозку пассажиров на 6,6%. При этом пассажирооборот в отчетном периоде остался на уровне прошлого года несмотря на сокращение трансфертного пассажирского потока между Украиной и США из-за драматических событий на Украине. Объем перевозки грузов также стагнировал (-0,6%), однако рост доходности перевозок позволил увеличить выручку по данному направлению на 10,5% до 4,5 млрд руб. Парк воздушных судов в отчетном году составил 104 самолета, львиная доля которых находится в финансовой или операционной аренде ( год назад - 100 самолетов).
Затраты компании сократились на 2,4% до 109,2 млрд руб. Отчасти подобная динамика была связана с начавшимся падением цен на авиатопливо в конце прошлого года, а также со снижением расходов на ремонт авиапарка и затрат на аэронавигационное и наземное обслуживание. В итоге операционная прибыль составила 4,5 млрд руб. против убытка в 6,46 млрд руб. год назад. При этом второе полугодие стало для компании операционно убыточным (-2 млрд руб.).
Блок финансовых статей традиционно предопределил итоговый результат. Имея внушительный долг (64,8 млрд руб.), компании пришлось потратить на его обслуживание 7,7 млрд. руб. Еще 6 млрд руб. составили лизинговые платежи. Дополнительно 1,3 млрд руб. было потеряно на операциях с производными инструментами. Наконец, около 9,5 млрд руб. составили отрицательные курсовые разницы по валютным кредитам. В итоге чистый убыток составил астрономическую сумму 14,5 млрд руб. (год назад - убыток 16,2 млрд руб.).
Немало интересного можно найти, изучая полный текст отчетности компании. Уже начало обещает «захватывающий сюжет»: почти страницу занимает выражение мнения аудитора с оговоркой. Среди прочих моментов в глаза сразу бросаются два. Во-первых, компания не применяет требований МСФО, согласно которым на конец каждого отчетного периода монетарные статьи в инвалюте переводятся по курсу на конец отчетного периода. Операции, выраженные в валютах, отличных от функциональной валюты компании, учитываются ею по официальным курсам, действующим на дату совершения операций. Сама компания указывает, что соблюдение требований ввело бы пользователей отчетности в заблуждение. По этой причине "нереализованные курсовые разницы не рассчитываются, а реализованные входят в состав прочих доходов/расходов и относятся на финансовые результаты".
На наш взгляд, можно поспорить с тем, что в большей степени вводит пользователей отчетности в заблуждение: игнорирование указанных требований стандартов МСФО или их неукоснительное выполнение. Со своей стороны предположим, что указанный путь избран для того, чтобы не пугать инвесторов еще более внушительными убытками от курсовых разниц (наши расчеты показывают, что если бы переоценка была произведена по курсу рубль/доллар на конец 2014 г., отрицательные курсовые разницы могли бы быть почти в два раза больше).
Но еще более впечатляющим выглядит другое признание аудитора (ООО "РСМ Русь"). Оказывается, ТРАНСАЭРО внезапно решила переоценить свои исключительные права на результаты интеллектуальной собственности - товарные знаки. Обратившись к балансу, невольно можно прийти в изумление: если в 2012 и 2013 г.г. их стоимость составляла чуть более 2 млрд руб., то по итогам 2014 г. по данной строке появляется умопомрачительная цифра 61,4 млрд руб.! То есть истинная стоимость за год увеличилась в 30 раз! Одновременно с этим статья пассива баланса "резерв переоценки" показала увеличение на 70 млрд руб. Естественно, переоценка была проведена при помощи независимых оценщиков...
Напомним, что компания все последние годы являлась хронически убыточной. Единственный раз ТРАНСАЭРО удалось показать прибыль в 2011 г., но тогда это произошло благодаря доходам от продажи основных средств и прочим доходам. Ничего удивительного нет в том, что собственный капитал после череды убыточных годов стремительно сокращался, достигнув в 2013 г. отрицательного значения 19,74 млрд руб. Добавив к нему указанный убыток за 2014 г. (14,4 млрд руб.), мы должны были бы увидеть дефицит собственного капитал свыше 33 млрд руб. Но вот - о, чудо! - после переоценки стоимости товарных знаков и синхронном увеличении статьи "резерв переоценки" собственный капитал компании составил не минус 33 млрд руб., а плюс 33 млрд руб. Настоящее "чудо"! Сам аудитор поспешил дистанцироваться от подобных событий, скромно указав, что достоверных доказательств для подобной переоценки он не получил...
На этом фоне уже не кажется чем то необычным, что компания в своей отчетности не применяет требования стандартов МСФО в части необходимости переноса превышения поступлений от продажи активов (самолетов) с обратной финансовой арендой над их балансовой стоимостью на следующие периоды и амортизации его на протяжении срока аренды и признает такое превышение в отчетном периоде (т.е. отражая финансовый результат от таких операций в текущем периоде) и не формирует и признает отложенные доходы в балансе. И вновь, как и в случае с отражением курсовых, компания предпочитает игнорировать требования стандартов МСФО, опасаясь ввести пользователей отчетности в заблуждение...
Дополнительный интерес в отчетности представляют увеличившееся количество собственных акций на балансе (с 6,8 млн шт. до 20,4 млн шт) до 13,26% уставного капитала (операция, к которой не дано никаких пояснений). Из сообщений в СМИ стало известно, что на рубеже 2013-2014 г.г. структуры эмитента заключили сделку по продаже части пакета квазиказначейских акций (9,35% УК) с Росгосстрах Банком. Также весьма занимательным выглядит тот факт, что несколько позднее (в апреле 2014 г.) компании потребовался маркетмейкер для ее собственных акций, о чем можно узнать из существенного факта, озаглавленного "Заключение эмитентом договора о поддержании (стабилизации) цен на эмиссионные ценные бумаги эмитента". Глядя на график цен, можно предположить, что в сложных условиях стабилизация курса акций была обеспечена: в то время как отечественный фондовый рынок лихорадило, бумаги ТРАНСАЭРО находились в узком диапазоне 200-210 рублей. Конец стабильности пришел с наступлением весны текущего года: с тех котировки рухнули более чем вдвое, что значительно хуже динамики индекса ММВБ. Ничего удивительного: 30 января 2015 г. срок действия договора истек...
Не нашлось места в отчетности и традиционному для компаний анализу чувствительности к укреплению/ослаблению рубля в разделе валютных рисков. По мнению компании, это "не имеет существенного значения, так как относится в значительной мере к обязательствам срочностью 1-10 лет и более. Для целей минимизации и оперативного контроля валютного риска более важным является факт сбалансированности поступлений и платежей в иностранной валюте". И правда, зачем вводить пользователей отчетности в заблуждение...
Отчетность содержит целый букет нюансов. Последний раз нечто подобное мы наблюдали у Ютэйра (http://bf.arsagera.ru/transport/aviakompaniya_yutejr/yutejr_kreativ_v_rezhime_nonstop/). Интересно, что обе компании принадлежат не только к одной отрасли, но и исповедовали весьма схожие стратегии: агрессивный захват доли рынка за счет масштабной программы расширения флота на заемные деньги. При этом ни той, ни другой таки и не удалось выйти в зону устойчивой прибыльности. Зато обе компании, по данным "Коммерсанта", уже обратились за господдержкой. Причем свое сложное положение обе склонны усматривать отнюдь не в собственных просчетах, а во внешних обстоятельствах ("в кризисе"). Как показывает практика, государство в таких случаях руководствуется масштабом бизнеса и не разбирается в подлинных причинах, которые привели заявителей к плачевному положению. А, значит, есть большая вероятность того, что средства налогоплательщиков и далее будут идти на их поддержку, поощряя неэффективные менеджерские стратегии.
Оставить комментарий
