Компания CVS Health Corporation раскрыла финансовую отчетность за 2019 год. Отметим, что 28 ноября 2018 года была закрыта сделка по слиянию с оператором рынка медицинского страхования – Aetna. В связи с этим компания выделила новый сегмент – «Медицинское страхование».
Обратимся к анализу сегмента «Услуги фармацевтического посредничества». Напомним, что в данном сегменте компания отражает результаты своей деятельности в качестве Pharmacy Benefit Manager. Такой вид юридического лица выполняет посреднические функции между медицинскими страховщиками, производителями лекарств и аптек, согласуя набор оптимальных препаратов и более выгодных цены на них для держателей медицинских страховок.
Совокупная выручка сегмента увеличилась на 5% - до $141.5 млрд. При этом доходы от заказов, распределенных по аптечным сетям, увеличились на 1.8% - до $88.8 млрд – на фоне роста количества заказов. Выручка от рецептов на лекарства, распределяемые почтой, составила $52.1 млрд (+10.8%) благодаря большему проникновению сервиса, позволяющего пациенту выбирать способ получения рецептурных медикаментов. Снижение выручки за обработанный заказ сократилось благодаря более широкому применению дженериков, по сравнению с брендированными препаратами.
Операционная прибыль увеличилась на 2.8% - до $4.7 млрд.
Совокупная выручка розничного сегмента прибавила 3.1%, составив $86.6 млрд. Доходы от рецептурных лекарств выросли на 3.5% - до $66.4 млрд – на фоне большего объема исполнения рецептов (+5.8%) и снижения средней выручки, вызванного более широким применением дженериков. Операционная прибыль составила $5.8 млрд против провала до $0.9 млрд годом ранее, связанного со списанием гудвила при продаже одной из дочек. Отметим, что скорректированная прибыль снизилась в связи с давлением на цены услуг аптек по распределению рецептурных заказов и повышению расходов на персонал.
Сегмент медицинского страхования консолидирует приобретенную в конце 2018 года компанию Aetna, данные за 2018 год отражают бизнес CVS в этой сфере до поглощения. Данный сегмент принес выручку в $69.6 млрд и операционную прибыль в размере $3.6 млрд.
Далее обратимся к совокупным финансовым результатам компании.
Отметим рост выручки и операционной прибыли. Значительно выросли затраты корпоративного центра – до $2.2 млрд, что произошло на фоне увеличения затрат на интеграцию Aetna. Чистые финансовые расходы увеличились на 14.3% - до $3 млрд на фоне роста долга для финансирования поглощения. Чистая прибыль достигла $6.6 млрд, при этом EPS составил $5.10 доллара.
По итогам внесения фактических данных мы не стали вносить значимых изменений в модель компании.
Мы ожидаем, что в ближайшие несколько лет чистая прибыль компании будет находиться в диапазоне $7-8 млрд. Бумаги CVS Health Corporation торгуются с мультипликатором P/BV 2019 около 1.5 и остаются в наших портфелях иностранных акций.
Совокупная выручка американской компании сократилась на 2,8% - до $155,9 млрд. Напомним, что в выручке признаются оптовые продажи автомобилей (продажи дилерам). Главным рынком для Ford является Северная Америка, на которую по итогам 2019 года приходилось 51,3% продаж по количеству автомобилей или 63% по объему выручки.
Перейдем к анализу результатов в разрезе дивизионов компании.
Снижение объемов продаж (-5,3%) было обусловлено прекращением выпуска моделей Ford Focus и запуском производства новых моделей Ford Explorer на одном из заводов компании. Средняя цена за проданный автомобиль показала противоположную динамику (+7,2%), отразив повышенный спрос на микроавтобусы и пикапы. В итоге выручка сегмента увеличилась на 1,5% - до $98,1 млрд. Рентабельность прибыли до налогообложения сократилась на 1,2 п.п., что было связано со снижением оптовых продаж и более высокими гарантийными расходами, а также новыми договоренностями с профсоюзами по условиям труда.
Последние годы южноамериканский сегмент стабильно показывает убытки, отчетный период не стал исключением. Объем продаж автомобилей в отчетном периоде сократился на 19,2%, что было вызвано прекращением производства тяжелых грузовиков, а также моделей Fiesta и Focus. Вкупе с ослаблением национальных валют это привело к падению выручки на 26,4% до $3,9 млрд. Рентабельность прибыли снизилась на 5,3 п.п. на фоне сокращения продаж.
Европейское направление отметилось снижением выручки на фоне неблагоприятных курсовых эффектов, а также низких объемов продаж, вызванных закрытием производства низкомаржинальных продуктов. Отметим сокращение убытков и улучшение рентабельности дивизиона, ставших следствием реорганизации европейского бизнеса компании, включающей сокращение рабочих мест.
Снижение выручки (-11%) на Ближнем Востоке и в Африке напрямую связано с падением объемов продаж автомобилей (-13,8%), главным образом, в Южной Африке, а также неблагоприятным изменением валютных курсов. Убыток до налогообложения по данному сегменту составил $141 млн и связан с ростом удельных затрат и слабостью южноафриканской валюты.
Сегмент Азиатско-Тихоокеанского региона продемонстрировал снижение выручки на 14,3%, главным образом, из-за снижения объемов продаж, прежде всего, в Китае. При этом компании удалось более чем на четверть сократить убыток до налогообложения на фоне благоприятных курсовых разниц и сокращения удельных затрат.
Сегмент «Финансовые услуги» продемонстрировал прекрасный результат на фоне стабильных условий потребительского кредитования, роста лизинговых платежей и операций с производными финансовыми инструментами.
Вернемся теперь к изучению консолидированных показателей компании.
Внушительные расходы ($6,0 млрд) компания отразила в разделе специальных статей. Из этой суммы $3,2 затрат пришлось на мероприятия, связанные с глобальной реструктуризацией; еще $2,5 млрд составили убытки по переоценке пенсионных обязательств. В итоге консолидированная чистая прибыль компании составила символические $47 млн.
Напомним, что ранее было объявлено о начале программы реструктуризации по всему миру, призванной сфокусировать развитие бизнеса компании вокруг наиболее прибыльных направлений, что обойдется Ford в $11 млрд в течение ближайших 3-5 лет. Концерн планирует сократить тысячи рабочих мест в Европе, пытается реорганизовать свои южноамериканские операции и восстановить объем операций в Китае. Компания также сокращает свой портфель автомобилей, чтобы сосредоточиться на более прибыльных моделях, таких как грузовые автомобили и внедорожники в США и коммерческие автомобили в Европе.
По итогам внесения фактических данных мы оставили практически неизменным наш прогноз финансовых результатов компании на 2020 г., одновременно снизив наш ожидания по прибыли за пределами 2022 г. В результате потенциальная доходность акций несколько сократилась.
При этом мы ожидаем, что в ближайшие годы компания сможет зарабатывать чистую прибыль в диапазоне $4-6 млрд. Акции Ford, торгующиеся с P/BV 2020 порядка 1 и P/E 2020 около 8,3, продолжают входить в состав наших портфелей.
Совокупная выручка компании увеличилась на 3.7% до 862.8 млрд руб. Рост выручки в основном связан с запуском производства СПГ на первых трех очередях завода «Ямала СПГ» и ростом средних цен реализации природного газа.
Доходы от реализации жидких углеводородов сократились на 2.9% до 437.4 млрд руб. При этом рост продемонстрировали лишь продажи нефти и нефтепродуктов (+8%). Несмотря на рост объемов, направления сжиженного углеводородного газа, стабильного газового конденсата и продуктов переработки СГК показали сокращение выручки, что было вызвано падением цен реализации.
Выручка от реализации природного газа возросла на 10.6% - до 414.8 млрд руб. Добыча газа самим НОВАТЭКом снизилась на 5.9% - до 39 389 млн куб. м., а с учетом доли в добыче зависимых предприятий наблюдается увеличение на 8.6% (до 74 700 млн куб. м.). Начало поставок СПГ, приобретаемого у «Ямала СПГ», на международные рынки с декабря 2017 года, а также рост цен и объемов реализации природного газа на внутреннем рынке привели к росту общей средней цены реализации на 1.7% и объемов на 8.8%. Отметим, что в четвертом квартале произошло значительное падение средней цены, по сравнению с третьим кварталом.
Операционные расходы выросли на 6.1% до 640 млрд руб., основным драйвером выступили затраты на приобретение газа и прочих продуктов на фоне увеличения объемов главным образом, из-за роста объема покупок природного газа у совместных предприятий (+20.7%).
Еще в первом квартале в составе статьи «прибыль от выбытия долей владения в совместных предприятиях и прочие операционные прибыли» НОВАТЭК признал прибыль от выбытия 10%-ной доли владения в «Арктик СПГ 2» в размере 309 млрд руб. В третьем квартале были закрыты сделки по продаже дополнительных 30%, распределенных между CNPC, CNOOC и СП Mitsui и JOGMEC. В итоге прибыль от выбытий долей в дочерних обществах выросла до 683 млрд руб.
Кроме того, компания признала бумажный убыток в размере 35 млрд руб. от переоценки производных товарных инструментов. В итоге операционная прибыль компании увеличилась почти в 4 раз, составив 869.6 млрд руб. Прибыль от операционной деятельности нормализованная (без учета эффекта от выбытия долей владения в дочерних обществах и совместных предприятиях и убытка от производных финансовых инструментов) сократилась на 2.4% до 222.3 млрд руб.
Долговая нагрузка компании с начала года упала с 172 млрд руб. до 152 млрд руб. вследствие переоценки валютной части кредитного портфеля, кроме того, снижение стоимости обслуживания долга привело к уменьшению процентных расходов до 4.5 млрд рублей (-5.4%). Финансовые доходы компании выросли почти наполовину, составив 20.7 млрд руб. Отрицательные курсовые разницы, полученные в результате переоценки полученных и выданных займов, а также остатков денежных средств на счетах в иностранной валюте, составили 44.7 млрд руб. против положительной разницы 25.9 млрд рублей годом ранее.
Помимо этого НОВАТЭК признал неденежную прибыль в сумме 12.9 млрд руб. по сравнению с 3.5 млрд руб. годом ранее в результате переоценки справедливой стоимости акционерных займов, выданных совместным предприятиям.
Прибыль по статье «Доля в прибыли зависимых предприятий» в размере 149 млрд руб., против убытка в 37 млрд руб., полученной годом ранее, была обусловлена не только положительными курсовыми разницами по валютным долговым обязательствам «Ямала СПГ» (40.4 млрд руб.), но и долей в прибыли от операционной деятельности (139 млрд руб.). Отдельно отметим, что операционная рентабельность «Ямала СПГ» в отчетном периоде снизилась с 71.3% до 50.6%.
В итоге чистая прибыль НОВАТЭКа увеличилась в 5.3 раза – до 865.5 млрд руб.
Отметим, что в отчетности за первый квартал 2019 года мы обнаружили существенную разницу между справедливой стоимостью проекта «Арктик СПГ 2» (исходя из цены сделки по продаже 10%) и его отражением в бухгалтерском балансе – 1,5 трлн руб. против 220 млрд руб. Это заставило нас учесть долю в этом проекте по справедливой стоимости и переоценить доли владения в других совместных предприятиях так же до справедливой стоимости. Проведенные корректировки нашли свое отражение в росте собственного капитала: с учетом переоценок скорректированный собственный капитал вырос до 3.2 трлн руб. против 1.6 трлн руб. по данным баланса на 2019 год.
Кроме того, мы продолжаем учитывать доли в совместных предприятиях через переоценку изменения справедливой стоимости этих долей.
В целом отчетность вышла несколько ниже наших ожиданий. По итогам внесения фактических данных мы повысили оценку расходов на закупку газа и нестабильного газового конденсата, понизили выручку (фактическая цена реализации СПГ оказалась значительно ниже ожидаемой нами) и операционную рентабельность Ямала СПГ на ближайшие годы (с возвращением к 70% через три года). Кроме этого, в модели мы отразили равномерную прибыль от переоценки дочерних предприятий до целевых уровней в 2025 году. В итоге потенциальная доходность акций снизилась. В таблице ниже мы приводим как скорректированные значения собственного капитала, EPS и рентабельности собственного капитала, так и отчетные.
Акции компании в данный момент торгуются с P/BV скорр. 2020 около 1 и входят в наши диверсифицированные портфели акций.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»: http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/knig...
Оставить комментарий
