Многомиллионные претензии, блокировка счетов и невозможность исполнять обязательства перед инвесторами — эмитенты высокодоходных облигаций всё чаще оказываются в числе проштрафившихся перед Федеральной налоговой службой. Эксперты считают этот процесс закономерным, и фондовый рынок от него только выиграет.

Дефицит ликвидности

Приостановка операций на счетах эмитента по решению ФНС России — страшный сон для любого инвестора. Экономическая турбулентность и геополитическая напряженность только множат кошмары, всё большее число которых материализуется.

«Сначала пандемия, потом СВО стали поводами для пауз и послаблений в налоговых проверках и наказаниях. Но государство, похоже, меняет тональность диалога с экономическими субъектами. Больше поступлений в бюджет, больше контроля, больше связанных с этим облигационных драм», — констатирует аналитик ИК «Иволга Капитал» Никита Аносов.

Среди последних «налоговых» новостей на рынке высокодоходных облигаций: приостановка операций по счетам «Завода КриалЭнергоСтрой» («Завод КЭС») не позволила ему исполнить обязательства по выплате купонного дохода в размере 10,8 млн рублей, в результате чего эмитент ушел в дефолт. «Кузина» только со второй попытки (когда ее счета были разблокированы) смогла перечислить в НРД необходимые 949 тыс. рублей и тем самым вышла из техдефолта. «Бизнес-Лэнд» из-за долга перед ФНС в 7,5 млн рублей вынужден был перенести дату размещения дебютного выпуска облигаций на 300 млн рублей.

Ложечки нашлись, но осадок остался: через неделю «Бизнес-Лэнд» все-таки вышел на биржу, но инвесторы не спешат покупать его облигации, хотя компания и увеличила размер купона с 22% до 23% годовых, зафиксировав его на все 3,5 года обращения бумаг.

По последним данным Ассоциации владельцев облигаций (АВО), в настоящее время по решению ФНС операции на счетах приостановлены в отношении шести юрлиц, имеющих отношение к фондовому рынку. Помимо «Завода КЭС», чья задолженность перед налоговой службой составляет без малого 17 млн рублей, в этот список вошли «Феррони» (46,9 млн рублей), ООО «ТЛЦ Новошахтинск» (3,4 млн рублей), которой управляет «Русская Контейнерная Компания» — стабильно допускающая техдефолты, и три юрлица ФПК «Гарант-Инвест» — «Гарант-Инвест Ритейл» (706 тыс. рублей), УК «ФПК «Гарант-Инвест» (43,76 млн рублей) и ООО «Гарант-Трейд М» (3,2 млн рублей).

«Сложившийся в настоящее время дефицит ликвидности не позволяет эмитентам оперативно урегулировать налоговую задолженность, что приводит к блокировкам счетов со стороны ФНС», — объясняет член Совета Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Алексей Пономарев. Директор департамента DCM ИК «Юнисервис Капитал» Александр Павлов считает логичным ожидать новых проблем с ликвидностью у компаний сегмента МСП в условиях затянувшегося периода высоких ставок.

«Задолженность перед налоговыми органами — один из симптомов недостатка средств», — отмечает он.

Ошибки менеджмента или рейдерский захват

Основатель телеграм-канала Angry Bonds Дмитрий Адамидов указывает на две главные причины, которые приводят к блокировке счетов со стороны ФНС. Первая — ошибки менеджмента, вторая — рейдерские атаки и корпоративные конфликты, в ходе которых претензии ФНС используются как инструмент, чтобы парализовать работу предприятия, инициировать банкротство, перехватить управление и получить доступ к активам.

«В основном, конечно, налоговые претензии относятся к первой группе, — говорит эксперт. — По внешним признакам ко второй группе может относиться разве что история с «Заводом КЭС» (ранее по сходной схеме развивался сюжет с ЭБИСом), исходя из внезапности появления претензий, их размера, быстром возбуждении уголовного дела и аресте бенефициара».

Напомним, директору «Завода КЭС» Расиму Киямову инкриминируют дачу взятки должностному лицу.

Впрочем, как показывает опыт ФПК «Гарант-Инвест» — владельца портфеля торговых центров в Москве, есть и третья причина, по которой бизнес может столкнуться с санкциями со стороны ФНС. «Торговые центры имеют большое количество контрагентов и являются предметом повышенного интереса со стороны налоговых и иных контрольных органов. ФНС рассматривает ТЦ как конечного выгодоприобретателя вплоть до «шестого-восьмого колена». Поэтому периодически возникают вопросы, например, по цепочке поставщиков — и ТЦ вынужден предоставлять документы, что не является конечным выгодоприобретателем. Иногда ФНС снимает требования, иногда приходится что-то доплачивать за подрядчика», — объяснил девелопер.

Для корпорации это «рутинные претензии», объем которых не превышает 1% выручки. При этом в ФПК «Гарант-Инвест» подчеркнули, что компания-эмитент никогда не имела налоговых споров, поскольку, являясь владельцем всех активов, сама не ведет хозяйственную деятельность.

Наконец, никто не отменял форс-мажор. Производитель входных металлических дверей компания «Феррони» в прошлом году пережила крупный пожар на производстве и сейчас в судах доказывает свое право оставаться на рынке. По данным организатора «Феррони» — ИК «Юнисервис Капитал», задолженность перед ФНС постепенно погашается. Компания исправно выполняет обязательства перед инвесторами по трем выпускам биржевых облигаций общим объемом 597,5 млн рублей.

СВО здесь ни при чем

Увеличение количества налоговых претензий к эмитентам в АВО склонны связывать с ростом числа компаний малого и среднего бизнеса на бирже. «Ряд эмитентов-дебютантов имеет недостаточно высокий уровень налоговой культуры, что неизбежно сказывается в возникновении налоговых доначислений по деятельности за прошлые периоды», — считает Алексей Пономарев. «Малый и средний бизнес — основные ВДО-эмитенты — по определению, не самый эффективный пласт компаний и заемщиков. Чем ниже кредитный рейтинг, тем выше кредитный риск. Под меньшим подозрением — отрасли с жестким регулированием. В частности, МФО», — соглашается Никита Аносов из ИК «Иволга Капитал».

При этом в АВО констатируют происходящее в последние годы последовательное снижение числа выездных налоговых проверок.

«Согласно данным формы №2-НК, количество выездных проверок организаций в 2022 г. составило 9 392, а в 2023 г. — 4 958. Уменьшение количества выездных проверок почти в два раза свидетельствует о том, что ФНС сосредотачивает усилия на других, менее стрессовых инструментах работы с компаниями. Учитывая опережающий ежегодный рост налоговых поступлений, очевидно ФНС удается быть эффективной в обелении малого и среднего бизнеса», — говорит Алексей Пономарев из АВО.

По его словам, налоговые органы делают упор на аналитическую работу и диалог с бизнесом. «Учет налогов стал цифровым, и больше нельзя применять так называемые «серые схемы», как раньше. По сути, никакого роста частот проверок нет, претензии компании получают за прошлые периоды. С момента действий, которые привели к претензиям, прошло уже два-три года», — отмечает руководитель управления корпоративных финансов ФГ «Финам» Алексей Курасов.

Александр Павлов из ИК «Юнисервис Капитал» высказал предположение, что факты задержки платежей не участились, просто благодаря развитию онлайн-сервисов проверки задолженности, которые используют инвесторы и другие участники рынка, они чаще стали появляться в информационном пространстве.

«Это не хорошо и не плохо, это просто влияет на рынок в целом и динамику торгов отдельными выпусками. Что действительно плохо, так это некоторое отставание в работе подобных сервисов и даже возможность ошибки, когда сайт налоговой отображает наличие просроченной задолженности, в реальности погашенной несколько месяцев назад, или пометку о блокировке счетов эмитента, хотя по факту подобной блокировки нет, как и оснований для ее появления», — посетовал представитель ИК «Юнисервис Капитал».

Но что эксперты точно не готовы видеть в росте числа претензий к эмитентам со стороны ФНС России — это необходимость пополнять федеральный бюджет в условиях СВО и ужесточающихся санкций.

«Расходы государство компенсирует увеличением долга и повышением налогов. Наоборот, многое сейчас делается для упрощения ведения учета для МСП: введен единый счет, автоматизированы сверки, всё перешло в «цифру», и для тех, кто работает «в белую», всё стало удобнее и дешевле. Тем же, кто прибегает к мошенничеству, стало намного сложнее уходить от ответственности», — заключил Алексей Курасов.

«Суммы доначислений по результатам проверок крайне малы в общей величине налоговых доходов. Соответственно, они не способны стать сколь-либо серьезным источником финансирования растущих расходов бюджета», — вторит Алексей Пономарев.

Всем на пользу

Александр Павлов (ИК «Юнисервис Капитал») считает маловероятным всплеск дефолтов на рынке ВДО вследствие активности ФНС. «А вот техдефолты могут случаться, так как не совсем ясна позиция Национального расчетного депозитария: случай с «Кузиной» показал, что НРД может отклонять платежи от третьих лиц, хотя в целом эта практика ранее на рынке существовала», — отметил он.

Складывающаяся ситуация заставит организаторов выпусков облигаций более тщательно анализировать риски, связанные с налоговыми проверками, по всем компаниям, желающим выйти на публичный долговой рынок, считает представитель ИК «Юнисервис-Капитал».

«В части увеличения прозрачности бизнеса по эмитентам, размещающим свои облигации, эффект будет: пройти через строгий фильтр смогут только «белые» компании», — убежден Александр Павлов.

Усиление налогового администрирования приводит к тому, что уклоняться от уплаты налогов становится всё сложнее, указывает Алексей Пономарев. «Поскольку компании-неплательщики имеют меньшую налоговую нагрузку, они получают необоснованные конкурентные преимущества перед компаниями, соблюдающими законодательство. Поэтому устранение нарушителей позволит обеспечить выравнивание рыночных условий, что положительно скажется на компаниях, уже работающих с полным соблюдением норм налогового законодательства. Те, кто грубо нарушают закон, постепенно будут вынуждены уходить с рынка», — говорит представитель АВО.

«Государство дает довольно ясный сигнал бизнесу: чтобы выжить, он должен становиться прозрачным», — констатирует Дмитрий Адамидов (Angry Bonds).

Правда, указывает он, прозрачность и публичность компаний в текущих реалиях нередко приводит к меньшей защищенности, в том числе и при корпоративных конфликтах: «Обратной стороной «обеления» является падение прибыли и в ряде случаев невозможность или нецелесообразность ведения бизнеса. Поэтому сокращение налоговой оптимизации при определенных условиях может привести к падению валовых налоговых сборов».

По оценке Алексея Курасова из ФГ «Финам», в группе риска находятся эмитенты, которые входят в неформальные группы («по сути, дробят бизнес»). «По всем ним или уже есть вопросы со стороны ФНС, или скоро будут. Доля таких эмитентов на рынке облигаций не превышает 30 млрд рублей, при том что весь рынок — это более 23 трлн рублей. МСП для рынка — это малая часть, потери будут у 300 тыс. инвесторов, это менее 1% от всех инвесторов. Рынок уже пережил кейсы «Обуви России», ЭБИСа — многомиллиардные дефолты. Краткосрочный негатив будет, рост рынка замедлится, но не более», — отмечает эксперт.

Повысив ключевую ставку до 13% годовых, Банк России добавил грусти эмитентам, поскольку займы стали дороже, и дал возможность инвесторам купить облигации с купонной доходностью 20% годовых и даже выше. Как повышение ставки отразится на размещениях и с какими выпусками разумно выходить в новых условиях — в обзоре Boomin.

Теперь надолго

15 сентября Совет директоров Банка России принял решение повысить ключевую ставку на 100 б.п., до 13% годовых. Сделано это было всего спустя месяц, после того как регулятор взвинтил «ключ» с 8,5% до 12% годовых. Последний же раз двузначной ставка была в июне 2022 г.

«Инфляционное давление в российской экономике остается высоким. Реализовались существенные проинфляционные риски: рост внутреннего спроса, опережающий возможности расширения выпуска, и ослабление рубля в летние месяцы. В этих условиях требуется обеспечить дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий для ограничения масштаба отклонения инфляции вверх от цели и ее возвращения к 4% в 2024 г.», — объяснили повышение ключевой ставки в Центробанке.

Согласно обновленному прогнозу Банка России по итогам 2023 г. годовая инфляция сложится в диапазоне 6-7%. В ЦБ РФ рассчитывают, что проводимая им денежно-кредитная политика создаст условия для возвращения экономики на траекторию сбалансированного роста. Базовый сценарий предполагает, что темп прироста ВВП составит 1,5–2,5% в 2023 г., 0,5–1,5% в 2024 г., 1-2% в 2025 г. и 1,5–2,5% в 2026 г.

«ВВП во II квартале вырос на 4,9% год к году. Такие высокие темпы роста отражают восстановление экономики после спада в прошлом году. При этом, по нашим оценкам, та часть экономики, которая ориентирована на внутренний спрос, в целом превысила уровень конца 2021 г. Мы ожидаем, что во втором полугодии темпы роста будут более умеренными. Это естественно после периода быстрого восстановительного роста», — комментирует председатель Банка России Эльвира Набиуллина.

Ослабление рубля в ЦБ связывают с высоким спросом на импорт при снизившемся экспорте. «В ближайшие кварталы спрос на импорт будет подстраиваться к произошедшему ослаблению рубля и принятым решениям по ключевой ставке», — пояснили в Банке России.

В базовом сценарии ЦБ РФ средняя за остаток текущего года ключевая ставка составит 13–13,6%, в следующем году — 11,5–12,5% годовых. «Некоторые участники ожидают повторения сценариев 2014-го и 2022 гг., когда мы достаточно быстро перешли к смягчению денежно-кредитной политики. Но текущий цикл отличается от предыдущих. Прошлые эпизоды значительного повышения ставки во многом были связаны с рисками для финансовой стабильности. Когда эти риски уходили, мы снижали ставку. В этот раз ситуация другая. Мы повысили ключевую ставку из-за реализации инфляционных рисков. И будем удерживать ее на высоких уровнях достаточно продолжительное время — до тех пор, пока не убедимся в устойчивом характере замедления инфляции», — заявила глава Банка России.

Не всем по плечу

Повышение ключевой ставки неизбежно приведет к снижению кредитной активности заемщиков, единодушны эксперты.

«Повышение ставки поставит крест на 2/3 всех размещений. Обычно эмитенты подыскивают более привлекательное окно возможностей, когда ставка ЦБ ниже», — отмечает инвестиционный консультант ФГ «Финам» Тимур Нигматуллин.

«С точки зрения экономики жесткая монетарная политика, призванная охладить инфляционные процессы, является тормозом: привлекательность капитальных инвестиций и темпы роста конечного потребления снижаются с увеличением стоимости заемных денег», — в свою очередь констатирует начальник аналитического управления Банка Зенит Владимир Евстифеев.

По словам финансового консультанта, преподавателя Института финансово-инвестиционных технологий (ИФИТ, Москва) Алана Дзарасова, решение Банка России зафиксировать ключевую ставку на двузначном значении уже повлияло на рынок рублевых гособлигаций. «Кривая доходности стала инверсивной — доходности по коротким ОФЗ (дюрация до 1–1,5 лет) сейчас даже несколько выше, чем по средним и длинным выпускам. То есть, участники рынка уже заложили тот самый сценарий динамики ставки, о котором дал понять ЦБ. Несколько месяцев, а возможно и год, мы будем жить с двузначной ставкой. До этого таких ожиданий у рынка, видимо, не было. Существует вероятность, что доходность коротких и средних облигаций вплотную подтянется к ключевой ставке 13%, и это будет интересный момент для входа в рынок ОФЗ с новыми деньгами», — замечает он.

А вот для эмитентов рынка высокодоходных облигаций (ВДО) ситуацию, когда короткие ОФЗ и даже депозиты банков дают доходность близкую к 13%, назвать удачной никак нельзя. «Сегмент ВДО традиционно менее эластичен к повышению ключевой ставки, чем самые качественные заемщики. Расширение спрэдов здесь наблюдается более значительное и продолжительное, чем, например, в облигациях Первого эшелона», — заключает Владимир Евстифеев. По оценке основателя телеграм-канала Angry Bonds Дмитрия Адамидова, рост ключевой ставки больше влияет на Первый и Второй эшелоны, до ВДО дело всерьез дойдет спустя шесть-девять месяцев. «Именно поэтому спреды между ВДО и ОФЗ в этом году сохраняются на исторически минимальных уровнях. Но помимо ставки надо помнить про лимиты. Облигационный рынок в целом и ВДО в частности пока не вышли к уровням 2021 г. (хотя стараются), и это свидетельствует о том, что последствия кризиса 2022 г. в сегменте еще не до конца преодолены», — отмечает он.

Член Совета Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Александр Рыбин считает странным в сложившихся условиях инвестировать в ВДО ниже, чем с премией в 6-7%.

«Однако не уверен, что мое мнение отражает взгляды массового инвестора, не полностью осознающего риски ВДО и готового бросаться в любой «шлак» ради лишнего процента», — говорит эксперт.

Алан Дзарасов прогнозирует переориентировку инвесторов с прицелом на более высокую премию по доходности за риск ВДО: «Внебиржевые выпуски ВДО будут интересны инвесторам с доходностью 20-25% годовых, биржевые выпуски — с доходностью 18-20% годовых. Рост интересных предложений в секторе ВДО однозначно будет, но позже, когда эмитенты поймут, что при существующей ставке в 13% кредит в банке станет им еще менее доступен и еще более дорог и альтернативы размещению бондов у них нет».

И эмитенты уже начали выходить на рынок публичного долга с выпусками, обещающими инвесторам более высокую доходность. 19 сентября началось размещение четырехлетних бумаг АПРИ «Флай Плэнинг» объемом 500 млн рублей, по которым ставка на первый год обращения зафиксирована на уровне 21% годовых. Девелопер не первый раз подкупает своей щедростью. В июне 2022 г. он предложил бумаги по ставке 24% годовых. Повышение ключевой ставки заставило и ТК «Нафтатранс плюс» пересмотреть доходность по новому выпуску. До конца сентября эмитент планирует разместить облигации объемом 250 млн по ставке 19% годовых на первые полтора года обращения.

Фикс, флоатер и лесенка

На рынке нет единого мнения, какой должна быть ставка купона в новых обстоятельствах — зафиксированной на весь срок обращения, в том числе в виде лесенки, или переменной (флоатер). Например, «Бизнес Альянс», размещение выпуска которого стартовало 21 сентября, придерживается лесенки, установив ставку 1-3-го купонов по выпуску серии 001Р-02 объемом 500 млн рублей на уровне 16,5% годовых, 4-го купона — 16% годовых, 5-го купона — 15,5% годовых, 6-го купона — 15% годовых, 7-го купона — 14,5% годовых, 8-го купона — 14% годовых, 9-12 купонов — 13,5% годовых. А «Регион-продукт» и «Селлер» предпочли зафиксировать ставку на весь период обращения.

«Если перед началом цикла повышения размера ключевой ставки привлекательными являются облигации с плавающим купоном, то по мере исчерпания ужесточения денежно-кредитной политики интерес смещается к классическим выпускам с фиксированной доходностью. То же справедливо и для дюрации: перед повышением базовой ставки ее сокращают, а по мере осязаемости перспектив снижения ключевой ставки смотрят в сторону более долгосрочных выпусков», — говорит Владимир Евстифеев из Банка Зенит.

«Теоретически в период повышения ставок рациональнее инвестировать в ОФЗ с переменным купонным доходом. Размер очередного купона по таким бумагам определяется как средняя ставка RUONIA за последние шесть месяцев до даты определения купона плюс фиксированная премия, которая различается от выпуска к выпуску. Таким образом, купонная доходность реагирует на изменение процентных ставок, в том числе ключевой ставки, не сразу, а с запаздыванием», — добавляет Тимур Нигматуллин из ФГ «Финам».

Алан Дзарасов из ИФИТ, считает, что в момент повышения ключевой ставки целесообразно вкладываться в короткие флоатеры, у которых купон привязан к ставке денежного рынка. «Будет возможность какое-то время получать повышенный купон. И внимательно следить за риторикой ЦБ. Как только будут малейшие сигналы от регулятора, что ставка больше повышаться не будет — можно покупать самые длинные госблигации (и высоконадежные корпоративные) с постоянным купоном, это будет хороший сигнал зайти в «длину», — считает эксперт.

«Как всегда, если веришь в рост ставок, нужно инвестировать в короткие бумаги или бумаги, привязанные к инфляции. Если веришь в падение — нужно инвестировать в длинные бумаги. Во что верить инвесторам — решать им самим», — заключил Александр Рыбин (АВО).

По наблюдениям основателя телеграм-канала Angry Bonds Дмитрия Адамидова, инвесторы ждут сигнала о развороте денежно-кредитной политики и потому по возможности «сидят» в коротких инструментах, игнорируя текущие потери.

«Если разворота не произойдет и рынок смирится с новыми уровнями ставок, то больше проиграют инвесторы, купившие летом длинные бумаги на размещении с фиксированной ставкой. Но надеюсь, что эти потери не будут слишком большими и пик ставок где-то рядом», — говорит он.

По мнению Дмитрия Адамидова, сегодня на рынке публичного долга на первое место вышел кредитный риск, а не процентный. И в мире, и в России идет перестройка экономики и, как следствие, — переоценка кредитного качества всех эмитентов. «Поэтому на данном этапе главное не ошибиться с валютой размещения и эмитентом. А привлекательную ставку можно будет поискать после, когда всё более или менее устаканится», — убежден эксперт.

Суперсила

Большинство опрошенных Boomin экспертов выразили сомнение в том, что Банк России до конца года пойдет на повышение ключевой ставки. «Дальнейшее повышение ставки маловероятно. Всё будет зависеть от уровня текущей инфляции, а точнее — от показателей импорта, ибо именно резкий спрос на импорт через обменный курс рубля разгоняет инфляцию в стране. Именно поэтому ЦБ с упорством сейчас пытается «обуздать» обменный курс рубля», — считает Алан Дзарасов (ИФИТ).

«Резкий рост размера ключевой ставки и намерение удерживать ее на повышенном уровне продолжительное время увеличивает кредитные риски для экономики вообще и участников рынка ВДО в частности», — указывает Владимир Евстифеев (Банк Зенит). «Как правило, эмитенты из сегмента ВДО имеют повышенную долговую нагрузку, что может создать сложности с рефинансированием, а высокие процентные/купонные платежи — лишить бизнес значительной доли рентабельности», — объясняет он. «ВДО более чувствительны к повышению ставки, так как компании могут столкнуться с закрытием доступа на рынок капитала и не смогут рефинансировать долг, объявив дефолт. Крупные эмитенты скорее столкнутся с ростом стоимости привлечения финасирования», — в свою очередь считает Тимур Нигматуллин (ФГ «Финам»).

Но есть хорошая новость: участники рынка ВДО невероятно адаптивны к экономическим потрясениям. «Адаптивность российского малого и среднего бизнеса к изменению окружающей среды очень высока. На мой взгляд, это главная причина столь низкой дефолтности в ВДО», — говорит Александр Рыбин (АВО).

«На мой взгляд, долговой рынок вполне себе уже адаптировался к столь резким изменениям ставки. Разговоры о его коллапсе шли упорно весной 2022 г. Тогда рынок вообще не работал и ставка была 20%. Но рынок ожил и в этом году даже нарастил объемы размещений по сравнению с прошлым годом, особенно в сегменте ВДО», — соглашается Алан Дзарасов.

Как результат, уже в ближайшее время эксперты ожидают появления на рынке ВДО привлекательных размещений по соотношению цена/качество. «Интересные предложения в ВДО традиционно появляются в периоды экономического подъема. Если ЦБ перестанет бороться с «перегревом экономики» и ставить палки в колеса реальному сектору, полагаю, что в следующем году любопытные выпуски по хорошим ставкам могут появиться», — заключил Дмитрий Адамидов (Angry Bonds).