📣 🔥 Алло, мы ищем таланты!

Инвестиционная платформа Boomin.ru приглашает к сотрудничеству авторов — думающих и, что очень важно, «пишущих» аналитиков. У нас всегда есть темы на выбор, мы даем подробные техзадания к каждой статье, на помощь автору всегда придут редактор и корректор. Ну и главное — мы щедро оплачиваем авторские аналитические материалы.

От вас — опыт написания аналитических обзоров по отраслевым рынкам, различным сегментам фондового рынка, разбор отчетности эмитентов и т.д. От нас — интересные задачи, создание (при вашем желании) авторской колонки, продвижение ваших материалов на профильных ресурсах и достойная оплата. В случае, если ваш основной работодатель против совмещения, опубликуем ваши материалы анонимно. По поводу сотрудничества пишите нам в телеграм: @GlavRedBoom.

Российские производители зерновых и масленичных культур в 2022 г. получили рекордный урожай. Однако из-за санкций, госрегулирования и проблем с логистикой рынок столкнулся с профицитом зерна. О главных тенденциях сельскохозяйственного сезона 2022-2023 гг. — в аналитическом обзоре Boomin.

Урожайный год

По данным Росстата от 13 января 2023 г., урожайность зерновых культур в сельскохозяйственном сезоне 2022-2023 гг. выросла на 25% к предыдущему периоду. Аграрии получили 3,22 тонн/га, или 153,8 млн тонн, против 2,58 тонн/га, или 121,4 млн тонн, годом ранее. Не отстали и масленичные культуры: сельхозтоваропроизводители увеличили площади под масленичные культуры на 2,1 млн га (+13%), что привело к росту урожая на 7%. Основной прирост был обеспечен за счет увеличения посевов сои и рапса.

Экспорт зерна и масличных

Высокая урожайность отразились на прогнозной динамике продаж зерновых и масленичных культур. Ожидается, что в сельскохозяйственном периоде 2022-2023 гг. экспорт зерновых культур может достичь объема в 60-65 млн тонн. Только экспорт пшеницы может увеличиться на 25% и составить 44 млн тонн, что на 12 млн тонн больше, чем годом ранее.

Если в первые месяцы нового сезона объемы экспорта несколько уступали показателям прошлого периода из-за проблем с логистикой, то в октябре и ноябре поставки за рубеж достигли пиковых значений — 5,6 млн тонн в месяц. По итогам первого полугодия сезона 2022-2023 гг. экспорт пшеницы вырос на 9% (23,5 млн тонн против 21,6 млн тонн годом ранее), а экспорт ячменя — на 25% (3,1 млн тонн против 2,5 млн тонн). Прогнозируется, что в I квартале 2023 г. продажи пшеницы возьмут бо́льший темп, что приведет к рекордным показателям экспорта этой культуры.

Основными экспортными коридорами в первой половине текущего сельскохозяйственного сезона традиционно стали порты Азово-Донского бассейна, а также порты Черного моря, объемы перевалки через которые выросли на 10% (с 10,2 млн до 11,3 млн тонн).

Аналитическое агентство «Деловой Профиль» приводило статистику по крупнейшим экспортерам зерна в начале сезона 2022-2023 гг. В пятерке лучших оказались ТД «Риф», «Астон», Viterra, «Степь» и Louis Dreyfus.

При этом ряд некогда крупнейших экспортеров зерна почувствовали и проблемы. Регулярно занимающая место в первой пятерке компания «Деметра Трейдинг» осталась за пределами компаний-лидеров. Падение объема экспорта компании стало результатом санкций США.

В топ-5 стран-импортеров российского зерна в первой половине сезона вошли Турция, Египет, Иран, Саудовская Аравия и Алжир. В сравнении с прошлым сезоном Иран потерял первое место по импорту зерна, в то время как Алжир поднялся на пятую строчку и впервые за несколько лет оказался в числе ведущих импортеров. Поставки зерна в Алжир выросли в 7,5 раз. Активно развиваются и другие направления экспорта — Пакистан, Израиль, Ливия.

Рост урожайности при большом остатке запасов привел к увеличению внутреннего потребления зерновых культур. Если в прошлом сельскохозяйственном периоде внутреннее потребление составило около 72 млн тонн, то в этом году этот показатель может превысить значение 90-95 млн тонн.

Что касается экспорта масленичных культур, то ситуация складывалась неоднозначно. По предварительным данным, в новом сезоне валовые сборы подсолнечника сократились на 7,5% (с 15,7 млн тонн до 14,5 млн тонн). Виной тому стала дождливая осень 2022 г.: к концу года значительная часть посевных площадей на территории России оставалась неубранной, а превышение уровня кислотности в культуре приводило к «забракованности» собранного урожая. На уменьшение экспорта повлияла и заградительная пошлина в 50%. В результате с сентября 2022 г. по январь 2023 г. экспорт подсолнечника сократился в два раза — до 41 тыс. тонн. Основными покупателями этой культуры стали страны Евразийского экономического союза.

При этом соевые бобы и рапс чувствовали себя значительно лучше масленичных. Экспорт сои составил 828 тыс. тонн, что почти в 3,5 раза больше, чем годом ранее. 95% продаж пришлось на КНР. Аналогичный прирост продемонстрировал и рапс. Россия поставила за рубеж 487 тыс. тонн этой культуры. Основными покупателями рапса оказались Беларусь и Китай.

Господдержка

Рост урожая и, как следствие, увеличение объемов внутреннего потребления и экспорта не означает, что текущий сезон был простым. Аграрии столкнулись с ростом цен по всем основным расходным статьям. Наибольшую долю в структуре прямых затрат занимают минеральные удобрения, средства защиты растений (СЗР), семена, ГСМ, запчасти. Повышение цен за последние два года на СЗР составило 70-135%, удобрения выросли почти в два раза, комплектующие — до 65%. Существенно выросли логистические затраты: только за 2022 г. расходы на железнодорожные перевозки увеличились на 52%, на автомобильные — на 80%. Многие производители стали принимать меры по оптимизации расходной части и находить новые пути решения в сложившейся ситуации.

Государство также принимает меры, чтобы достичь необходимых показателей экспорта и внутреннего потребления. В отношении зерновых и масленичных культур были предприняты такие меры государственной поддержки, как:

- финансирование производства масленичных культур. В октябре 2022 г. аграрии получили субсидии на развитие производства масленичных культур в размере 4,8 млрд рублей, что сможет обеспечить наращивание объемов подсолнечника, рапса, сои и льна на 1,74 млн тонн;

- финансирование производства зерновых культур. Регионы получили 10 млрд рублей на возмещение части затрат аграриев на производство и реализацию зерновых культур. В результате поддержки сельхозтоваропроизводители могут компенсировать до 50% своих затрат;

- льготная перевозка зерна железнодорожным транспортом. Мера заключается в субсидировании перевозки зерновых культур (1–1,4 тыс. рублей за тонну);

- временный запрет на экспорт семян рапса. Мера была предпринята для поддержки внутреннего рынка, для развития производства масла из рапса. Запрет не распространяется на экспорт в страны ЕАЭС, Южную Осетию и Абхазию;

- продление действия пошлины на экспорт соевых бобов. Действие пошлины продлено до 31 августа 2024 г. и составит 20% (не менее 100 долларов за тонну).

Как отмечают аналитики, ставка на экспорт позволит аграриям решить многие текущие проблемы. Для этого как государство, так и сами производители предпринимают усилия по наращиванию экспортных объемов за счет развития новых направлений и сотрудничества с «дружественными» государствами.

Рынок сахара

По данным Института конъюнктуры аграрного рынка (ИКАР), производство сахара в сезоне 2022-2023 гг. с учетом выработки из мелассы и сиропа увеличится на 11,8% и составит 6,35 млн тонн против 6,68 млн тонн годом ранее. Росту производства сахара способствуют несколько факторов: увеличившийся сезон переработки, рост посевных площадей свеклы и ее урожайности. При этом соотношение внутреннего потребления и экспорта не изменится.

ИКАР прогнозирует:

- увеличение объемов экспорта до 500 тыс. тонн. Основные импортеры — Узбекистан с удельной долей около 30%, Азербайджан и Казахстан — по 15%, Таджикистан — 10%;

- снижение объемов потребления за счет негативной демографии, а также роста производства субститутов (мальтозо-глюкозо-фруктозные сиропы) из крахмала и пшеницы и введения с июля 2023 г. акцизов на сладкие напитки.

Проблемы с логистикой, импортозамещением и валютная нестабильность не обошли стороной рынок сахара. Его участники также столкнулись с ростом затрат. Тем не менее предприятия отрасли фиксировали и положительную динамику. Например, Агрофирма «Прогресс» получила рекордную урожайность сахарной свеклы (78 тонн/га против 56 тонн/га в 2021 г.). Концерн «Покровский» отметил лучший результат по сахарной свекле за последние пять лет: на отдельных плантациях максимальная урожайность достигла 800 тонн/га. Агропредприятие ГК «Продимекс» в 2022 г. собрало на 30% больше урожая свеклы годом ранее.

Зерновики ВДО

Подробнее остановимся на компаниях — участниках аграрного рынка, которые развивают бизнес за счет привлечения средств на рынке высокодоходных облигаций.

Основные параметры БО эмитентов на рынке сельхозпродукции. На 28.02.2023

«Группа «Продовольствие» — крупнейший поставщик продукции из Алтайского края, занимает лидирующие позиции на рынке сахара (объем в выручке эмитента 49%) зерна (35%) и круп (10%). По итогам девяти месяцев компания нарастила продажи сахара в тоннах на 10%, рост выручки в «сладком» направлении составил 43%. Продажи зерна за тот же период увеличились на 31%.

По предварительным итогам 2022 г., «Группа «Продовольствие» увеличила объем экспорта более, чем в два раза — до 36 тыс. тонн. Маржинальность бизнеса составила 15%, выручка увеличилась на 121% (до 7,08 млрд рублей). В ближайших планах эмитента — строительство завода по переработке рапса мощностью 600 тонн культуры в сутки.

«Сибирский КХП» — крупное агропромышленное предприятие в Омской области. Основная продукция — мука всех сортов, крупа различных видов и корма для сельскохозяйственных животных. Компания смогла преодолеть трудности санкционного периода во многом благодаря хеджированию рисков: были сформированы запасы основных запчастей для имеющейся импортной техники и оборудования. Также были открыты новые рынки сбыта: экспорт продукции сместился в сторону стран Центральной Азии, что позволило нарастить объемы продаж.

«Новосибирскхлебопродукт» занимается закупкой и продажей зерновых, масленичных культур, а также кормов. Продукцию поставляет как в российские регионы (21% внутренних продаж в структуре выручке эмитента), так и за рубеж (79%). Развитие экспортного направления позволило компании занять призовое место в номинации «Экспортер года в сфере базовой продукции АПК». За девять месяцев 2022 г. компания показала прирост выручки +55% в сравнении с аналогичным периодом прошлого года.

Компания также развивает инвестиционные направления, активно масштабирует свой бизнес: в 2022 г. Общество «НХП» ввело в эксплуатацию дополнительный цапельный пробоотборник, продолжается работа по проектированию цеха для производства растительных масел.

Итог

Сельскохозяйственный сезон 2022-2023 гг. бьет рекорды: высокие показатели урожая, экспортные взлеты, большой уровень затрат, быстрая переориентация на новые направления. Всё это создало основу для того, чтобы следующий сезон провести более спокойно и сбалансированно. По прогнозам главы Минсельхоза Дмитрия Патрушева, общая площадь посевов в следующем сезоне вырастет на 50 тыс. га, а валовый сбор зерновых культур составит около 130 млн тонн, что с учетом текущих запасов сможет обеспечить тот самый баланс между производителями, потребителями и экспортерами.

Автор: Финансовый аналитик портала Boomin Екатерина Шалина

Пока рынок ВДО находится в ожидании размещения нового эмитента — ООО «Калужский ликероводочный завод «Кристалл», Boomin решил оценить качество кредитного заключения по нему от агентства «Эксперт РА». В ноябре 2022 г. компания получила невысокий рейтинг на уровне B+. Но нас интересует не сама оценка рейтингового агентства, а ее обоснование. Тем более, что на сервере раскрытия информации всё еще нет инвестиционного меморандума к размещению, который обычно содержит массу полезной информации, в частности, по контрагентам. В отчетности же рейтингового агентства расшифровок и пояснений крайне мало.

Но всё по порядку.

1. Эмитент ООО «КЛВЗ «Кристалл» не имеет прямого отношения к обанкротившейся в 2021 г. одноименной компании. Даже основное производство находится не в Калуге, а в Обнинске. Общие — только бренд и история, которую можно прочитать на сайте эмитента. К слову, подобных историй на рынке ВДО немало. Например, «Новосибирскхлебопродукт» или «КЛС-Трейд» с брендом «Интерскол».

2. К финансовому блоку «КЛВЗ «Кристалл» у Boomin много вопросов, но прежде чем мы перейдем к ним, обратите внимание на основные цифры отчетности.

Первое, что бросилось в глаза — нематериальные активы компании на 750 млн рублей. Ведь так?

А еще дебиторская задолженность на 1 млрд рублей при сопоставимой выручке. То есть, оборачиваемость только дебиторской задолженности составляет почти год.

Но почему так? В кредитном заключении аналитиков «Эксперт РА» ответа на этот вопрос нет.

Но агентство делает вывод о большом объеме авансовых акцизных платежей, собственно, на что и идет большая часть получаемых банковских кредитов.

Собственно, это мы видим и в официальной налоговой отчетности — уплата акцизов в 2021 г. почти на 2 млрд рублей при выручке 1,5 млрд рублей.

При этом операционный денежный поток «КЛВЗ «Кристалл» не такой уж и отрицательный. Есть эмитенты с более худшими показателями операционной деятельности.

Но вопрос с «наращенным» собственным капиталом за счет неких нематериальных активов на 750 млн рублей остается открытым.

Сами по себе нематериальные активы не представляют большой ценности для кредиторов, поэтому мы рассчитали величину собственного капитала компании — показатель, на который кредиторы склонны обращать большее внимание.

Корректировка собственного капитала компании в целях оценки кредитной ценности (на последнюю отчетную дату — 30 сентября 2022 г.)

С учетом корректировок, мы получаем не такую уж радужную картину. Фактически всё держится на авансовых платежах и отсрочках клиентам.

Это существенно сказывается на ликвидности. В 2022-2023 гг. у компании появилось два значимых иска от контрагентов. Во-первых, ООО «Белуга Маркет Хабаровск» требует с «КЛВЗ «Кристалл» 7,5 млн рублей. Во-вторых, эмитент выступает в качестве ответчика на условиях поручительства за ООО «ТД «Кристалл Забайкалья» вместе с ООО «ЛВК «Бионика». Истец потребовал меры обеспечения, но суд ему в этом пока отказал.

Аналитики «Эксперт РА», к слову, отмечают риски, связанные с тем, что деятельность компании не консолидирована, основные активы принадлежат учредителю, а не организации.

«КЛВЗ «Кристалл» осуществляет свою деятельность в рамках неформализованной группы под управлением единого бенефициара, по данной группе на текущий момент не формируется консолидированная отчетность, что может нести риски с точки зрения репрезентативности финансовых показателей компании», — говорится в пресс-релизе рейтингового агентства.

Кстати, между самими ООО «ЛВК «Бионика» и ООО «ТД «Кристалл Забайкалья» в 2023 г. разразились нешуточные «войны»: вначале 9 февраля 2023 г. «ТД «Кристалл Забайкалья» подал иск к «ЛВК «Бионика» на 89 млн рублей (№А78-1453/2023), а затем 14 февраля 2023 г. уже «Бионика» подала иск к забайкальскому «Кристаллу» на 185 млн (№А10-775/2023) о неисполнении или ненадлежащем исполнении обязательств по договорам поставки.

Говоря о ликвидности, аналитики «Эксперт РА» совершенно верно отмечают:

«Уровень прогнозной ликвидности оказывает сдерживающее влияние на рейтинговую оценку. На горизонте одного года от отчетной даты денежный поток компании и свободный остаток денежных средств не покрывает потребность в капитальных затратах на поддержание и развитие бизнеса, дивидендных выплатах и затратах на обслуживание долга, что во многом обусловлено значительным объемом краткосрочных кредитов для обеспечения операционной деятельности компании, а именно оплаты акцизов.

Качественная оценка ликвидности определена на умеренно сдерживающем уровне также ввиду значительного объема краткосрочного долга, в то же время источники фондирования диверсифицированы, в 2022 г. была формализована и утверждена дивидендная политика, а ковенанты в течение анализируемого периода не нарушались. Компания рассматривает возможности по удлинению кредитного портфеля для продолжения инвестиций в производственные мощности, в том числе за счет выпуска дебютного облигационного займа».

А вот с выводами аналитиков относительно рентабельности и темпов роста долговой нагрузки компании мы согласиться не готовы. Темпы роста долга заметно превышают рост прибыли, а с учетом облигационного займа показатели долговой нагрузки достигнут бо́льших размеров. Ведь даже по текущим показателям максимальная ставка по кредитам для компании не должна превышать 16% годовых.

3. Операционная деятельность.

Отметим ценный комментарий аналитиков агентства о том, что «контрагентом с наиболее материальной долей в выручке за 12 месяцев до 30 июня 2022 г. на уровне 40% является крупный заказчик, которому компания предоставляла услуги по контрактному розливу». Агентство отмечает, что «среднесрочные планы менеджмента включают рост объемов собственного производства, диверсификацию портфеля производимой продукции, ориентацию на импортозамещение и сокращение доли контрактного розлива». Так, за 10 месяцев 2022 г. доля указанного контрагента составила 28%.

Вместе с тем отметим, что в сегменте, в котором работает компания (350+ рублей за бутылку водки 0,5 л), очень жесткая конкуренция. При этом условиях «кризиса потребления» покупатели недорогого крепкого алкоголя склонны переключаться на «самопальный» продукт. Так что рынок потребления водки надо рассматривать не в общем, как это сделали аналитики «Эксперт РА» (и сделали вывод о его «стабильности»), а в сегментации по классам.

Мы представили факты, выводы же предлагаем вам сделать самим. С удовольствием прочитаем ваше мнение и подискутируем здесь или в телеграм-канале Boomin.

В 2022 г. российская экономика встала на путь большой перестройки, что не могло не отразиться на долговом рынке. Весенний шок, сопровождавшийся скачком ключевой ставки до 20%, экстраординарной волатильностью рубля и широкими ограничениями на трансграничное движение капитала, уже позади. Макроэкономическая среда нашла свое новое равновесное состояние, в котором рынок не без тревоги входит в 2023 г. Что происходило в 2022 г. на рынке облигаций и какие последствия это может иметь в 2023 г. — разбираемся в очередном ежегодном обзоре рынка облигаций.

Процентные ставки

Рост процентных ставок в ответ на ускоряющуюся инфляцию начался еще в 2021 г., за счет чего условия кредитования для корпоративных заемщиков постепенно ужесточались. В конце февраля, после начала СВО, Банк России резко поднял ключевую ставку с 9,5% до 20% в целях предотвращения массового изъятия средств из банков и остановки падения рубля.

За счет постепенного замедления инфляционного давления ЦБ смог в считанные месяцы вернуть ключевую ставку к прежним уровням и даже ниже, зафиксировав ее на отметке 7,5% после сентябрьского заседания. Таким образом, с начала года ключевая ставка снизилась на 1 п.п. — с 8,5% до 7,5%. То есть формально стоимость кредитных ресурсов даже снизилась.

Но на практике условия кредитования сильно ужесточились. Это хорошо заметно по уровням премии за риск, измеряемой как разница между доходностью ОФЗ и доходностью облигаций на вторичном рынке (G-spread). В высоких рейтинговых категориях разница почти незаметна, но чем ниже рейтинг, тем сильнее подскочили премии. В категории «BB-BBB» рост к IV кварталу 2021 г. составил 185 б.п., а в категории «B» и ниже — уже 400 б.п. Это оказало негативное влияние на динамику и объемы новых размещений.

Объемы рынка и структура размещений

Объем рынка корпоративных облигаций, по данным Cbonds, в первом полугодии 2022 г. снизился более чем на 800 млрд рублей, до 16,7 трлн рублей, однако во втором полугодии резко подскочил и обновил максимумы. Уже в августе объем новых выпусков вернулся к уровням 2021 г., а к концу года совокупный объем рынка корпоративных облигаций оценивался почти в 20 трлн рублей.

Возвращение ключевой ставки к нормальным уровням после мартовского шока позволило рынку облигаций ожить, но настоящей причиной такого скачка в конце года стало замещение еврооблигаций новыми инструментами — замещающими облигациями и бондами в юанях.

В соответствии с указом президента от 5 июля 2022 г. российские эмитенты еврооблигаций выпускали замещающие бонды, чтобы обеспечить исполнение обязательств перед российскими держателями. Выпуски в юанях компании начали предлагать самостоятельно, пытаясь снизить стоимость заимствований в условиях «токсичности» долларов и евро.

Эти выпуски добавили около 672 млрд рублей к объему рынка на конец года, причем ослабление рубля в декабре добавило искусственный прирост в рублях примерно на 470 млрд рублей за счет курсовой переоценки всех валютных обязательств на российском рынке.

Общий объем рублевых корпоративных размещений в 2022 г., не включая ипотечные облигации и структурированное финансирование, сократился к прошлому году на 23% и составил 1,85 трлн рублей. Доля Первого эшелона выросла с 59% до 67%. Доля Второго эшелона ужалась с 26% до 23%, а Третьего — с 15% до 10%.

Финансовые компании занимали наибольшую долю в объеме первичных размещений, в том числе и в Третьем эшелоне. На факторинг, лизинг и МФО пришлось 46% всех размещений в Третьем эшелоне. Еще 13,6% пришлось на девелоперов и 13,5% — на стивидорные компании.

Рынок ВДО

Эмитентам в высокодоходном сегменте в 2022 г. пришлось непросто. С марта инвесторы переключились в режим risk-off и если участвовали в размещениях, то запрашивали очень высокие ставки купона. Во втором полугодии ситуация выровнялась, но по-прежнему привлекать требуемые объемы приходится дольше обычного.

Совокупный объем размещений в высокодоходном сегменте составил всего 35,4 млрд рублей. Из них 15 млрд рублей пришлось на рефинансирование долгов аэропорта «Домодедово», который впервые оказался в классе высокодоходных бумаг из-за финансовых сложностей, предложив инвесторам доходность при размещении на 5,7% выше ключевой ставки.

Среди других крупных выпусков можно отметить дебютные выпуски оператора электросамокатов «ВУШ» (3,5 млрд рублей), ювелирной компании «Ювелит» (3 млрд рублей), производителя медоборудования «Промомед» (2,5 млрд рублей) и девелопера «Глоракс» (1,5 млрд рублей). Все эти выпуски лишь условно можно отнести к категории ВДО, поскольку эмитенты обладают неплохим кредитным качеством, а «ВУШ» в минувшем году даже провел единственное на российском рынке IPO. Но в сложившихся условиях этим компаниям также приходится предлагать инвесторам доходность более чем на 5% выше ключевой ставки.

Без учета этих крупных выпусков получаем объем размещений около 10 млрд рублей, привлеченные через размещение 46 выпусков от 38 эмитентов. Это примерно в четыре раза меньше, чем в 2021 г.

Как обычно, большинство эмитентов предлагали инвесторам фиксированную ставку купона. Но во II квартале, когда рынок ждал снижения ставок, популярным приемом было предложить инвесторам лестничный купон, когда ставка постепенно снижалась с каждым следующим купонным периодом.

Также инвесторам было предложено три выпуска облигаций с плавающим купоном от эмитентов «Сибнефтехимтрейд», «Быстроденьги» и «Мосгорломбард». Последние два были размещены в июле, уже после финансового шока. Объем размещения каждого составил не более 150 млн рублей.

Впрочем, эти эмитенты относятся к сегменту МФО, который ассоциируется у рынка с повышенными рисками, так что предложенные формулы купонов выглядели весьма скупыми по сравнению с теми доходностями, которые инвестор мог получить в этом же секторе на вторичном рынке. Это может объяснять низкий спрос.

Интересную модель формирования ставки купона предложила рынку телекоммуникационная компания «Хайтэк-Интеграция». Первые 4 купона фиксированы, а с 5-го купона ставка напрямую зависит от ключевой ставки и кредитного рейтинга. Премия к ключевой ставке начинается от 4% при рейтинге BBB- и достигает 6% при рейтинге BB или ниже. Интересный эксперимент, который пока никто больше не решился повторять.

Вообще идея привязать ставку купона к уровню рейтинга достойна более вдумчивого осмысления, поскольку это создает обратную связь между кредитным рейтингом и показателями платежеспособности эмитента. Понижение рейтинга одновременно ухудшает коэффициент покрытия платежей из-за возрастающих процентных расходов, что накладывает часть ответственности за кредитные риски на рейтинговое агентство. Единичный случай не показателен, но если таких выпусков станет больше, то как следует вести себя рейтинговым агентствам с такими выпусками? Вероятно, в международной практике есть подобные примеры, но их изучение выходит за рамки данного материала.

Впервые на российском рынке появились облигации, номинированные в юанях. Первый выпуск в начале августа на рынок вывел РУСАЛ, а вслед за ним потянулись и другие эмитенты. На конец года насчитывался 21 выпуск общим объемом 58,7 млрд CNY (около 600 млрд рублей).

Ставки в юанях в разы ниже, чем в рублях. Если компания может хеджировать валютный риск, например, за счет экспорта в Китай, то для нее такие облигации — возможность хорошо сэкономить.

Для неэкспортеров долги в юанях чреваты сложностями при ослаблении рубля. МФК «Быстроденьги» решила взять на себя этот риск, выпустив первый валютный выпуск ВДО на российском рынке. Инвесторам была предложена ставка 8% в юанях по выпуску 002Р-01 срочностью 3,5 года. Это примерно в два раза выше, чем ставки по другим юаневым выпускам, но почти в 2,5 раза ниже, чем доходности по бумагам МФО в рублях на вторичном рынке.

Размещение нельзя назвать успешным: вместо 17,5 млн CNY было привлечено всего чуть менее 3 млн CNY, или около 30 млн рублей. Но первый прецедент формирует дорожную карту для других компаний, которые могут разместить юаневые выпуски в 2023 г.

Доходности первичных размещений ВДО в 2022 г. наглядно отражали рост премии за риск. После скачка в марте ставки по ВДО снижаются гораздо медленнее, чем в остальных сегментах рынка. Из-за череды дефолтов в III квартале едва начавшийся тренд на снижение ставок прервался, и после 15% в августе средняя доходность на первичном рынке вновь в октябре поднялась выше 20%. Постепенно этот всплеск сходит на нет, но процесс идет медленно и может затянуться, если рынок начнут сотрясать новые дефолты.

Реструктуризации, собрания, дефолты

Еще в декабре 2021 г. высказывались опасения, что рост процентных ставок в сочетании с плотным графиком погашений и оферт может повысить долю проблемной задолженности по ВДО в 2022-2023 гг.

В 2022 г. опасения подтвердились. По понятным причинам конъюнктура рынка оказалась хуже любых прогнозов, поэтому проблемы были не только в сегменте ВДО, но и у эмитентов Первого и Второго эшелонов.

Крупные компании столкнулись с невозможностью обслуживать свои еврооблигации в прежнем режиме. Из-за разрушения мостов между Euroclear и российским НРД платежи перестали приходить отдельным категориям владельцев. «Токсичность» долларов и евро из-за санкционных рисков еще больше усугубила эти проблемы.

Эмитенты решали проблему разными способами. Инициировали общие собрания владельцев облигаций (ОСВО) в попытках согласовать платежи в других валютах, проводили реструктуризации («Борец Интернешнл», «Еврохим», СУЭК, ГК «ЭкоНива»), выпускали замещающие облигации («Газпром», ЛУКОЙЛ, Совкомбанк и др.). Некоторым не повезло: например, золотодобытчик «Петропавловск» допустил дефолт и начал процедуру банкротства.

Среди крупных компаний самые громкие кейсы связаны с Яндексом и Ozon. Юридически это иностранные компании с листингом в США, но бизнес ведут в России через локальных «дочек». После разрушения финансовых мостов между Россией и странами Запада по выпускам облигаций сработали ковенанты и владельцы обрели право требовать досрочного погашения. Однако из-за ограничений ЦБ компании не могли оперативно получить деньги для погашения со своих российских дочек.

Яндекс договорился с кредиторами о продлении срока выкупа, после чего обзавелся всеми необходимыми регуляторными разрешениями и выкупил 93,2% проблемного выпуска, заплатив кредиторам 70% от номинала плюс акции по оценке $62,7 за штуку. Ozon поступил схожим образом, заплатив кредиторам до 85% от номинала в рублях и до 67% в долларах США, включая начисленные проценты и выплату по соглашению о неотчуждении.

Дефолты в сегменте ВДО

По выпускам ВДО дефолты (в том числе технические) допустили 13 эмитентов, из которых 8 не смогли ни исполнить обязательства с просрочкой, ни согласовать с кредиторами условия реструктуризации. Объем неисполненных обязательств составил 6,5 млрд рублей.

Первая ласточка в сегменте ВДО прилетела еще до СВО, вместе с дефолтом OR Group. Только на нее приходится 5,9 млрд рублей неисполненных обязательств. Компания допустила дефолт по выпуску на 592 млн рублей и не смогла договориться с якорным кредитором. Высокая долговая нагрузка, слабость бизнес-модели и последующие события в российской экономике предопределили дальнейшее развитие событий.

Весной дали о себе знать первые проблемы с доступностью заемных средств для МСП. Сразу два нефтетрейдера, «Юниметрикс» и «Калита», допустили технические дефолты. Но если «Юниметрикс» смог найти средства для платежа и оперативно договориться с кредиторами о реструктуризации, то учредители «Калиты», кажется, даже не пытались спасти компанию: эмитент ушел в дефолт и подал заявление о ликвидации вместе с оферентами по выпуску.

В июне дефолт по погашению выпуска на 30 млн рублей допустила компания «КИСТОЧКИ Финанс». Эмитент заранее предупредил об отсутствии средств и в дату платежа перечислил только 25% от номинала и очередной купон. В рамках мирового соглашения, подписанного эмитентом и представителем владельцев облигаций, удалось утвердить новый график обслуживания и погашения займа. Данный график, на момент публикации, эмитент соблюдает.

В августе дефолты допустили «Кузина» (технический), ИТК «Оптима», «Ноймарк», «Эбис» и «Офир». Последние три входили в группу Octo Group, которая уже имела отношение к печально известному «Ломбард Мастеру». В октябре дефолт допустил еще один эмитент из этой группы — ТЭК «Салават». Пожалуй, группа дефолтов от компаний Octo Group носит самый сомнительный характер, бросающий тень на порядочность эмитентов ВДО. Подробно мы уже рассматривали этот сюжет в специальном материале, посвященном «Эбис».

В сентябре технический дефолт по купону допустил «Главторг». В декабре прецедент повторился, но дефолт оказался уже полноценным.

За исключением этого случая конец года оказался достаточно спокойным. Заранее сообщил о возможных трудностях с погашением своего выпуска облигаций (плановая дата — 04.05.2023 г.) «Первый ювелирный» (ПЮДМ) и попытался провести подготовку к возможному ОСВО с целью утвердить параметры реструктуризации. Опрос, проходящий в том числе, при поддержке нашего портала, не позволил собрать кворум, и эмитент объявил о том, что он сосредоточится на поиске источников рефинансирования займа. Пока шли обсуждения, купоны по трем выпускам ПЮДМ, находящимся в обращении, перечислялись по графику. Поэтому формально к числу дефолтов первый выпуск «Первого ювелирного» не относится.

Итоги и взгляд в 2023 г.

Сегмент ВДО показал себя достаточно гибким, чтобы перенести шоки 2022 г. без серьезных потерь. Дефолты имели точечный характер и принесли не так много репутационных убытков, как могли бы. Первичный рынок сократился, но продолжал функционировать, причем организаторы торгов вместе с эмитентами проявляли креативность и активно искали новые интересные форматы, чтобы заинтересовать инвесторов. В этом году даже появился новый организатор размещений — компания «Диалот», которая к концу января 2023 г. успешно поучаствовала в размещении шести выпусков. Всё это располагает к оптимизму в отношении будущих перспектив рынка.

В целом, к началу 2023 г. российская финансовая система уже в значительной степени адаптировалась к новым вызовам. Однако на фоне развивающегося геополитического конфликта уровень неопределенности остается крайне высоким. В такой ситуации доступ к дешевому финансированию будет оставаться привилегией, но рынок ВДО должен справиться с этими сложностями.

Вот еще ряд трендов и прогнозов, которые могут быть актуальны в 2023 г.

Банк России держит ставку на уровне 7,5% и ждет 6,5–8,5% в среднем в 2023 г. Однако проинфляционные риски растут, и крупные участники рынка перестраховываются, активно выкупая флоатеры на рекордных аукционах Минфина. Подобная ситуация наблюдалась в конце 2020 г. и вслед за ней стоимость заимствований пошла в рост. Этот кейс не обязан повториться, но рынок смотрит на ситуацию с осторожностью, что может поддерживать пониженный спрос и повышенные ставки первичных размещений.

Объем рынка корпоративных облигаций может вырасти главным образом за счет эмитентов Первого эшелона. Компании, которым закрыт доступ к зарубежному финансированию, будут активно привлекать ресурсы внутри страны. Кроме того, только за счет эмиссии замещающих облигаций на рынок может прийти около $15-20 млрд новых локальных выпусков.

Расширение линейки замещающих бондов и бондов в юанях позволит сформироваться полноценной биржевой секции валютных облигаций. Рост объема и ликвидности сделает этот сегмент интересным, и, возможно, эмитенты ВДО тоже будут приходить сюда за относительно дешевым финансированием.

Объем размещений в сегменте ВДО может подрасти на 40-50% относительно 2022 г., но до рекордов 2021 г. будет еще далеко. Стоимость денег в сегменте остается высокой, что может сдерживать приток новых имен. В случае отсутствия новых шоков риск-премия может постепенно снижаться, и во втором полугодии размещаться станет значительно проще.

Дефолтам, к сожалению, быть. «Эксперт РА» ждет 20- 25 дефолтов в течение года. В зоне риска эмитенты, которым предстоит большой объем рефинансирования задолженности. Объем рефинансирования среди компаний с рейтингами B – BBB оценивается в 183 млрд рублей.

Более тесный диалог эмитентов и владельцев облигаций в формате ОСВО продолжится. И это не только переговоры по реструктуризации. У ряда компаний могут сработать ковенанты, предполагающие обязательный аудит годовой отчетности аудиторами «большой четверки», которые свернули свою деятельность на территории страны. В декабре 2022 г. «Коммерсантъ» оценивал объем задолженности с таким риском в 21 млрд рублей.

Из года в год участники рынка ВДО говорят о «детских болячках» сегмента — низком уровне прозрачности и коммуникаций с инвесторами, слабом корпоративном управлении и качестве отчетности. Если до 2022 г. этим можно было заниматься в вялотекущем режиме, то в 2023 г. решение обозначенных проблем может стать витальной необходимостью для эмитентов, которым предстоит рефинансирование.

В январе 2023 г. ООО «КЛС-Трейд» разместило второй облигационный выпуск объемом 350 млн рублей. Ставка купона установлена в размере 18% годовых на весь срок обращения — 2 года. Выплата купона ежеквартальная. На этой неделе дебютный выпуск эмитента не только получил новое название тикера — Интерскол КЛС БО-01 (как и второй выпуск — Интерскол КЛС БО-02), но и отметился в лидерах по снижению цены на вторичных торгах. Пусть и не в названии эмитента, так в тикере теперь звучит торговая марка «Интерскол», которую представляет на рынке «КЛС-Трейд». Подробно о деятельности компании и ее финансовых показателях — в нашем аналитическом обзоре.

Дебютный выпуск объемом 100 млн рублей «КЛС-Трейд» начал размещать в декабре 2021 г. (в итоге было размещено всего 61,46 млн рублей) с ежеквартальными купонами 13,5% годовых на 5 лет. Текущая цена 90-92% от номинала, что соответствует доходности к погашению 15-16% годовых.

Эмитент с интересной судьбой, как и многие на рынке ВДО. Если коротко: компания формально образована в 2016 г., но свою текущую деятельность начала с декабря 2018 г.

История

Исторически компания занималась разработкой программного обеспечения под брендом MST для управления сбытом товаров. Сейчас приложение доступно для Android (10 тыс. скачиваний), последнее обновление было в 2021 г.

Пилотное внедрение проекта MST, созданного специалистами «КЛС-трейд», было опробовано на сбытовой системе АО «Интерскол». К слову, текущий костяк топ-менеджмента компании составляет команда управляющих из «Интерскола»*.

Об истории АО «Интерскол» можно прочитать на многих источниках, например:

«Завод будущего не выдержал настоящего»

«Сбербанк собрался банкротить «Интерскол» в связи с долгом в 1,2 млрд рублей»

«Ошибка резидента: проект в «Алабуге» все-таки ввел «Интерскол» в банкротство»

«Завод «Интерскол-Алабуга» готовы продать с дисконтом 80%»

«Суд отказался привлекать шестерых КДЛ Интерскола к субсидиарке в размере 6 млрд рублей»

Если кратко, то компания была лидером на рынке электроинструмента, построила новый завод в Алабуге, но это ее и сгубило, вернее, взятый в долларах кредит. Но основатель «Интерскола» Сергей Назаров создал сильную команду специалистов, построил не только по-настоящему российские заводы, но даже «экспортировал» свои знания в Китай.

Однако возвратимся к «КЛС-Трейд». В 2018 г., видя дефицит товара в компании «Интерскол», специалисты «КЛС-трейд» заключили соглашение и ввезли за свой счет и своими силами небольшой объем инструмента, ранее создававшегося и закупавшегося у АО «Интерскол».

После реализации партии инструмента, осознавая продолжающийся дефицит, компания завезла больше товара. Так постепенно она стала крупным игроком на этом рынке, а «КЛС-Трейд» фактически сделался крупнейшим прямым дилером «Интерскола». С началом процедуры банкротства АО «Интерскол» выкупила бренд «Интерскол» (товарный знак) у дочерней структуры Сбербанка (новым правообладателем бренда). В соответствии с достигнутым соглашением выкуп бренда производится в рассрочку в течение двух лет.

Здания заводов и другие активы компанией не выкупались. По сути, она использует свои сильные стороны и наработанные компетенции в разработке и продвижении товаров. Большая часть заказов отдается подрядчикам в Китае. По наиболее сложной продукции производство отдельных компонент передается разным заводам из Поднебесной, как и итоговая сборка — делается это, чтобы защитить свое ноу-хау. Также, по информации Григория Саакяна, финансового директора ООО «КЛС-трейд», часть сборки ведется на субподрядных заводах в России и Беларуси.

Умение договориться со Сбербанком и получить кредит на сумму более 1,5 млрд рублей для компании с фактически нулевыми оборотами в 2019-2021 гг. — это большой успех для команды и, наверное, не последнюю роль в этом сыграл основной участник — Дмитрий Воронин, ранее работавший управляющим директором, вице-президентом в банках ВТБ, Ситибанк, Барклайс.

В настоящее время компания является одним из лидеров по продажам электроинструмента и из-за ухода крупнейших европейских брендов усиливает свои позиции на рынке.

Операционная деятельность

Итак, чем занимается «КЛС-трейд»? Каталог техники можно посмотреть на сайте.

Диверсификация поставщиков позволяет компании хеджировать риски и получать конкурентное ценовое предложение за счет того, что поставщики конкурируют между собой.

Крупнейший покупатель «КЛС-трейд» занимает около 10% от общего объема продаж.

Торговые компании в РФ, которые также завозят электроинструмент из Китая:

• ООО «Мир инструмента»
• ООО «ФЕЛИМАКС» и другие.

Вообще уровень прозрачности эмитентов с каждым годом становится все выше с учетом подробных комментариев рейтинговых агентств (выпуски без рейтингов уже крайне редки) и аудиторских заключений.

«Эксперт РА» присвоил «КЛС-трейд» кредитный рейтинг в середине 2021 г. (ВВ) и снизил его в июле 2022 г. (ВВ-), в качестве ключевого фактора, влияющего на снижение. Аналитики агентства отметили рост процентной нагрузки по итогам 2021 г. Покрытие EBITDA годовых процентных платежей составило 1,9х в отчетном периоде, что ниже уровня 2020 г., а также прогнозного значения, заложенного в прошлогоднюю модель.

При этом рыночные и конкурентные позиции оценил положительно. «По итогам 2021 г. доля бренда «Интерскол» на рынке составила около 5% от общего объема рынка электроинструментов в России по данным исследований ассоциации торговых компаний и производителей электроинструментов РАТПЭ. Компания вошла в топ-5 игроков по объемам реализуемой продукции на основных сегментах своего присутствия — аккумуляторных шуруповертов, УШМ, сетевых дрелей, лобзиков, дисковых пил. Однако после введения санкций весной 2022 г. большая часть иностранных конкурентов, в том числе Bosch, Makita, Stanley B&D (со всей линейкой брендов), TTI (AEG, Milwakee и т.п.), ушла с российского рынка. В связи с этим агентство видит предпосылки для увеличения доли рынка, а также формирования более высоких объемов продаж компании при стабильном уровне рентабельности на фоне дефицита предложения на рынке».

Аудиторы тоже выразили свое мнение, но с оговоркой из-за суммы нематериальных активов в размере 176,5 млн рублей, реальную стоимость которой подтвердить не смогли. И саму отчетность они аудировали повторно ввиду того, что компания вносила изменения в связи с доначислением налога на прибыль в размере 10 млн рублей.

На что следует обратить внимание?

В таблице ниже представлена корректировка данных о собственном капитале компании (указанных в отчетности) в целях оценки кредитной ценности для инвесторов.

Таким образом, с учетом указанных комментариев, условные «нематериальные активы», которые позволяют компании генерировать доход, но напрямую не связаны «материальной составляющей», можно оценить в 1 млрд рублей. Из-за этого, по мнению аналитиков Boomin, компания и испытывает нехватку оборотных средств.

Кстати, в прогнозных данных самой компании операционный денежный поток — положительный.

Фактически по итогам 2021 г. можно отметить значительные отрицательные денежные потоки по операционной деятельности, при этом более половины выручки — под факторингом.

В основном, скорее всего, отрицательный денежный поток формируется за счет входящего НДС, в результате НДС к уплате составляет по итогам менее 3,5% от выручки в 2021 г.

Компания наращивает запасы при росте выручки, в этом нет ничего плохого, но растет и средний срок оборачиваемости: если в 2020 г. оборачиваемость дебиторской задолженности и запасов в сумме не превышала 90 дней, то в 2021-2022 гг. показатель вырос до 140-150. Хотя, как указывает эмитент в своей презентации, срок полной оборачиваемости не превышает 120 дней.

Это вполне возможно с учетом использования факторинга.

Выводы

В целом, мнение аналитиков Boomin совпадает с мнением аналитиков «Эксперта РА». Компания крайне чувствительна к долговой нагрузке, но, на наш взгляд, это происходит из-за значимого объема взятых на себя обязательств по «нематериальным активам».

В то же время топ-менеджмент показывает высокую эффективность использования привлеченного капитала с учетом платежей по обязательствам, поэтому дальнейший рост долга может быть эффективен для компании.

Аналитики Boomin согласны с тезисами рейтингового агентства «о рисках отрасли», но считают, что менеджмент может эффективно воспользоваться капиталом, не допустить дальнейшего роста сроков оборачиваемости и нарастить продажи в соответствии с ростом оборотного капитала.

Сегодня существует несколько финансовых инструментов, используемых российскими семьями для сохранения накоплений. Однако экономические потрясения время от времени меняют структуру финансовых активов россиян. Как менялась модель сбережений домашних хозяйств в перовом полугодии 2022 г. и какие возможные изменения она может понести в будущем — в аналитическом обзоре Boomin.

Структура финансовых активов домашних хозяйств

В январе 2022 г. основными финансовыми инструментами в общем объеме активов домохозяйств в России были депозиты (их доля — 54,3%), наличная валюта (27,4%), котируемые акции, паи и акции инвестиционных фондов (12,4%), долговые ценные бумаги (4,5%), а также денежные средства на брокерских счетах (1,5%).

К июлю «расстановка сил» претерпела ряд изменений. Доля наличной валюты увеличилась на 1 п. п. до 28%, доля депозитных сбережений выросла на 3 п. п. до 57%, при этом доля вложений в акции и паи уменьшилась до 11%, а соотношение денежных средств на брокерских счетах и в долговых ценных бумагах осталось практически неизменным. В июле 2022 г. структура активов не поменялась.

В условиях стабилизации рынка ценных бумаг в III квартале 2022 г., долевое соотношение с большой вероятностью должно было вернуться к январском уровню, увеличив долю сбережений в котируемых акциях и акциях инвестиционных фондов до 12-13%. Но тут случилась частичная мобилизация, которая самым прямым образом отразилась на структуре сбережений домохозяйств, не позволив вложениям в ценные бумаги «вырваться» вперед.

По оценке экспертов, инвесторы, которые не могут спрогнозировать, как будет меняться ситуация в стране, предпочитают переходить на кэш. Вкладывать средства в ценные бумаги для них слишком рискованно. Поэтому долевое соотношение к концу 2022 г. с большой вероятностью останется на уровне послефевральских событий, когда объем сбережений на брокерских счетах пошел вниз.

Величина финансовых активов домашних хозяйств

Размер финансовых активов домохозяйств в июне 2022 г. в сравнении с январем сократился на 7% и составил 64,5 трлн рублей против 69,7 трлн рублей. Основная причина такого снижения заключается в отрицательной валютной переоценке, что привело к уменьшению объема сбережений. В сравнении с мартом 2022 г., когда рубль рекордно ослаб, что привело к росту стоимости иностранной валюты, сокращение финансовых активов в июне достигло 9%. На 5% сократился уровень денежных средств во II квартале 2022 г. в сравнении с предыдущим кварталом.

Падающую динамику накоплений домохозяйств можно также оценить с точки зрения сезонности, когда наибольший рост сбережений происходит в осенне-зимний период. В это время люди предпочитают копить на отпуск, образование и т. д., тогда как весной уровень потребления традиционно растет, накопленные сбережения уменьшаются.

В июле 2022 г. был зафиксирован небольшой рост (5%) финансовых активов домохозяйств. Тренд этот продолжился в августе и сентябре, пока не случилась частичная мобилизация. Отток населения, паника и напряженность в обществе, безусловно, сказываются на уровне доходов и сбережений россиян. Как предполагают эксперты Bloomberg, мобилизация может обернуться спадом экономики (ВВП) на 0,5 п. п. В конце сентября 2022 г. Минфин России в своем проекте основных направлений бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики спрогнозировал уменьшении реальных располагаемых доходов населения на 2,2%. Тем самым размер финансовых активов домашних хозяйств во втором полугодии 2022 г. может остановиться на уровне 64-65 трлн рублей. Это на 6,8–7,2%. меньше уровня начала года.

Впрочем, в 2023 г. Минфин России прогнозирует рост реальных доходов на 1,6%. Можно прогнозировать, что желание населения увеличить накопления будет превалировать над необоснованными тратами. К тому же дотации, полученные мобилизованными гражданами, могут также положительно повлиять на общий уровень накоплений.

Наибольшими темпами в совокупности сбережений домохозяйств к июню 2022 г. (в сравнении с январем) сократились размеры денежных средств, хранящихся на брокерских счетах (-42%), в долговых ценных бумагах (-28%), в котируемых акциях и акциях инвестиционных фондов (-16%). Причины спада заключаются в волатильности на фондовом рынке, существенном удешевлении многих ценных бумаг, их «заморозке». При этом больше всего на отрицательную динамику повлиял отток иностранной валюты.

Больше всего сокращение сбережений затронуло нерезидентов: на 56% (до 454 млрд рублей) уменьшились денежные средства в долговые ценные бумаги, большой спад (-58%) показали и суммы вложений нерезидентов в котируемые акции. Размер вкладов в паи и акции инвестиционных фондов нерезидентов уменьшился с 362 млрд рублей, до 199 млрд рублей (-45%). Главным образом отток денежных средств нерезидентов связан с уменьшением объемов накоплений в иностранной валюте.

Отрицательная динамика поменяла свое направление в июле 2022 г.: +14% денежных средств на брокерских счетах в сравнении с предыдущим месяцем, +5% вложений в долговые ценные бумаги, двухпроцентный прирост показали котируемые акции и паи. Предположительно, такой курс сохранялся до конца III квартала 2022 г. После же событий, связанных с частичной мобилизаций и референдумами, инвесторы изменили свои приоритеты в пользу депозитов и наличных денежных средств. Напомним, 21 сентября торги завершились с падением индекса Мосбиржи на 8,84%.

Меньше всего под ударом оказались сбережения на депозитах и наличные денежные средства домохозяйств — в сравнении с январем 2022 г. размер депозитных сбережений уменьшился на 3% и составил 36,6 трлн рублей, сумма наличных в июне уменьшилась на 7%, до 17,77 трлн рублей. Предпочтение людей сохранить имеющиеся денежные средства оказалось одной из главных причин наименьших потерь — лучше иметь то, что есть, чем вложить в рискованные финансовые инструменты и потерять накопления. При этом сберегать наличные в рублях стали охотнее — +2%, в то время как накопления в иностранной валюте потеряли почти 24%.

Июль 2022 г. в полной мере отразил динамику первого полугодия: вложения в депозиты прибавили 5% в сравнении с предыдущим месяцем, в наличной валюте стали сберегать на 8% больше. Частичная мобилизация сыграла на руку в наличных и депозитных предпочтениях. Можно предположить, что к концу 2022 г. депозитные и наличные накопления могут прибавить до 10% от текущей величины.

Окончание срока действия депозитов с высокими процентными ставками повлияло на отток денежных средств домохозяйств со срочных депозитов на переводные депозиты в кредитных организациях. В июне 2022 г. в сравнении с предыдущим месяцем на переводные депозиты поступило 10,27 трлн рублей (+15%), при этом чистый отток со срочных депозитов как в рублях, так и в иностранной валюте составил 1,76 трлн рублей (-7%) в сравнении с маем 2022 г.

Динамика сохранится и в ближайшей перспективе. Согласно среднесрочному прогнозу Банка России, до конца 2022 г. ключевая ставка может вновь подняться до уровня 10,5–10,8% (хотя, на наш взгляд, такому прогнозу не суждено сбыться, ключевая ставка ЦБ уже снизилась до 7,5%), в 2023 г. ставка сократится на 2-4 п. п., до 6,5–8,5%, в 2024 году размер ключевой ставки может стабилизироваться на уровне 2021 г. и составить 6-7%. Ключевая ставка напрямую повлияет на уровень денежных средств на депозитах. Ввиду потенциального снижения ключевой ставки ЦБ и, как следствие, депозитной ставки можно спрогнозировать отток денежных средств со срочных депозитов. Динамика сохранится в ближайшей перспективе.

Финансовые активы в валюте

В сравнении с началом года доля вложений в иностранной валюте в июне 2022 г. снизилась на 9 п. п. и составила 20% от общего объема финансовых активов домашних хозяйств. Отрицательная динамика сохранится и во втором полугодии 2022 г.: интерес россиян к сбережениям в иностранной валюте будет и дальше снижаться из-за банковских комиссий за обслуживание валютных счетов, а также благодаря волатильности на валютном рынке. Октябрь 2022 г. уже встретил неким экономическим шоком после череды референдумов и частичной мобилизации: доллар США потерял больше 4 рублей в сравнении с августом, евро — почти 8 рублей. Снижение валютных накоплений подтверждается и опросом Всероссийского центра изучения общественного мнения (ВЦИОМ), по результатам которого большинство россиян (более 80%) не хотели бы иметь ни счет в зарубежном банке, ни наличную валюту.

В среднем по каждому из финансовых инструментов объемы сбережений в иностранной валюте в июне 2022 г. сократились в два раза в сравнении с началом года:

— на 46% меньше домашние хозяйства стали вкладывать иностранные валюту в срочные депозиты в кредитных организациях (6,94 трлн рублей против 3,78 трлн рублей);

— на 45% сократились объемы денежных средств в иностранной валюте на брокерских счетах, до 331 млрд рублей (хотя в целом россияне менее охотно стали хранить деньги у брокера после биржевых потрясений — как в рублях, так и в иностранной валюте);

— на 44% в среднем уменьшились вложения денежных средств в иностранной валюте в долговые ценные бумаги как резидентов, так и нерезидентов (1,55 трлн рублей против 753 млрд рублей);

— на 49% в среднем уменьшились объемы денежных средств, инвестируемые домохозяйствами в котируемые акции, паи и акции инвестиционных фондов, до 969 млрд рублей.

Конечно, существуют варианты сохранения накоплений путем вложения в альтернативную валюту — китайский юань (CNY), предпочтения в пользу которого хозяйства могут сделать из-за относительно высокой ликвидности, а также экономической и внешнеторговой значимости Китая. Текущая геополитическая ситуация, как считают экономисты, может поспособствовать еще более тесному сотрудничеству между Россией и Китаем. Однако есть и другая сторона медали, которая останавливает население скупать юани: геополитические риски, обусловленные противостоянием Китая и США, зависимость китайской экономики от экспорта и импорта сырья. Поэтому, на наш взгляд, хранение в иностранной валюте начнет исчерпывать себя до относительной стабилизации на геополитической арене, юань — не исключение.

Что будет дальше?

Во втором полугодии 2022 г. ждать существенных изменений в структуре финансовых активов домохозяйств не стоит. Несмотря на, казалось бы, оживление публичного рынка в III квартале 2022 г., череда референдумов и частичная мобилизация не позволили домашним хозяйствам нивелировать свои инвестиционные страхи и вернуться к пополнению брокерских счетов и скупке ценных бумаг. 2023 г., по прогнозам Минфина, в случае относительной стабилизации геополитической ситуации (если это будет возможно) начнется с положительных результатов. Можно отметить несколько основных тенденций:

— объем наличных денежных средств может вырасти. Укрепление рубля снизит номинальную стоимость денежных средств в иностранной валюте, при этом в рублях наличные денежные средства могут несколько увеличиться за счет прогнозируемого роста реальных доходов населения к 2023 г. на 1,6%. На прирост наличных денег повлияют и обусловленные последними событиями опасения граждан сберегать свои накопления в ценных бумагах или брокерских счетах;

— уровень денежных средств на депозитных счетах в течение 2022 г. останется неизменным. При этом внутри депозитного рынка сохранится динамика оттока сбережений со срочных депозитов на переводные из-за прогнозируемого снижения ключевой ставки ЦБ и, как следствие, уменьшения ставки по вкладам;

— относительное восстановление рынка ценных бумаг в III квартале 2022 г. сменится снижением в последнем квартале текущего года вложений в долговые ценные бумаги и брокерские счета, при этом рынок акций будет выглядеть привлекательнее облигационного. За счет оттока иностранной валюты в первом полугодии 2022 г. и выхода с рынка части нерезидентов суммы накоплений на фондовом рынке будут ниже АППГ. На величину окажет влияние и волатильность на фондовом рынке. Восстановление долговых финансовых инструментов возможно в 2023 г. при стабилизации экономической обстановки в стране и поиске новых решений для допуска на биржу иностранных инвесторов.

Екатерина Шалина, финансовый аналитик портала Boomin.

Представители гостиничного сектора — редкие гости на облигационном рынке. В последние 10 лет отельеры покоряли только внебиржевой рынок и вот наконец появились на бирже — пока на Санкт-Петербургской. 24 июня началось размещение дебютного выпуска облигаций компании «Антерра» серии БО-01 объемом 150 млн рублей. Ставка купона установлена в размере 18,5% на весь период обращения бумаг. Boomin решил проанализировать бизнес эмитента с учетом отраслевой специфики и ситуации на гостиничном рынке и ответить на вопрос: насколько предлагаемая компанией доходность соответствует уровню риска?

Гостиничный бизнес: турбулентность или стабильность

Во время пандемии коронавирусной инфекции гостиничный бизнес, впрочем, как и весь туризм, оказался в числе наиболее пострадавших отраслей российской экономики. Однако именно пандемия дала толчок развитию индустрии. За закрытыми границами, увеличением цен на турпутевки в открытые для посещения зарубежные страны последовало повышение спроса на внутренние направления отдыха. По итогам 2021 г. турпоток внутри страны составил 56 млн человек, объемы внутреннего туризма увеличились на 90% по отношению к 2019 г.

Турбизнес находится в центре внимания федеральных властей. Объем поддержки участников туриндустрии в 2022 г. составил 22,97 млрд рублей. Правительство ожидает, что по итогам 2022 г. отрасль будет практически восстановлена по всем ключевым направлениям, а внутренний турпоток достигнет 61,2 млн человек.

Наряду с банковским финансированием участники гостиничного бизнеса рассматривают в качестве источника инвестиций и публичный долговой рынок. Например, санкт-петербургская сеть отелей Station Hotels, которая принадлежит компании «Станция», первый выпуск коммерческих облигаций объемом 50 млн рублей разместила в 2018 г. Эти средства эмитент направил на развитие новых проектов. С 2018 г. компания в полном объеме исполняет обязательства по выплате купонов, сохраняя ставку на уровне 16% годовых.

Московская компания «Шелтер» (развивает сеть мини-отелей SHELTERS) осенью прошлого года разместила первый выпуск коммерческих облигаций объемом 25,7 млн рублей. Привлеченные на фондовом рынке средства эмитент планировал направить на ремонт и оснащение помещения под новый, пятый отель сети SHELTERS на 180 номеров. В период размещения учредители «Шелтер» выступили поручителями по бумагам выпуска, заявив о готовности из собственных средств возместить держателям облигаций сумму долга или его части, выплатить купонный доход, оплатить штрафы и компенсировать судебные расходы по взысканию долга.

Весной этого года среди эмитентов появился еще один отельер — «Антерра», на бизнес-модели которого мы остановимся подробнее.

Хилинг-пионер

ООО «Антерра» — оператор первого в России проекта хилинг-отеля Green Flow, расположенного на горнолыжном курорте Роза Хутор в Краснодарском крае. Четырехзвездочную гостиницу на 154 номера компания развивает с конца 2017 г., здание отеля находится в долгосрочной аренде. Размер уставного капитала общества составляет 25 млн рублей. Генеральный директор и единственный собственник «Антерры» — Александр Тертычный.

Хилинг-концепция (healing в переводе с английского — «исцеление») предусматривает эмоциональное и физическое восстановление гостя, обретение им гармонии с собой и окружающим миром. Восстанавливающая атмосфера складывается из множества компонентов — окружающей природы, SPA, водных процедур, правильного и разнообразного питания, медитации, йоги, мастер-классов по здоровому образу жизни. Во всем должен быть баланс, всё должно быть максимально естественно и непринужденно.

Отель Green Flow входит в международную ассоциацию Healing Hotels of The World, объединяющую более сотни хилинг-гостиниц по всему миру. Для вступления в ассоциацию отель должен соответствовать сегмента luxury и пройти оценку качества.

Успех отеля Green Flow дал старт новым хилинг-проектам компании. Сейчас «Антерра» реализует сразу несколько инвестпроектов в «местах силы» — уникальных территориях, о которых знает весь мир. В их числе:

— отель на озере Байкал (1-й этап строительства, планируемая дата сдачи — I квартал 2024 г.);

— эко-отель в Калужской области на территории бывшей усадьбы (работы планируется завершить в 2023 г.);

— оздоровительно-термальный комплекс в Санкт-Петербурге недалеко от «Лахта центра» (открытие запланировано на текущий год);

— строительство гостиничного комплекса в Камчатском крае (срок строительства — два года).

Во всех новых проектах «Антерра» выступает в качестве материнской компании с долей в уставном капитале на уровне 99%. Оставшийся 1% приходится на бенефициара — Александра Тертычного.

Подробнее о планах по развитию бизнеса можно прочитать в интервью генерального директора компании «Антерры» Александра Тертычного для Boomin.

В июне 2022 г. компания «Антерра» вышла на Санкт-Петербургскую биржу с дебютным выпуском облигаций. Ставка купона установлена в размере 18,5% на весь период обращения бумаг. В январе текущего года рейтинговое агентство «Эксперт РА» присвоило эмитенту рейтинг кредитоспособности на уровне ruB+ со стабильным прогнозом.

Финансовые показатели

При анализе отчета о прибылях и убытках компании бросаются в глаза показатели за 2021 г.: компания удвоила обороты и приросла во всех основных видах рентабельности. Такой результат стал следствием перепрофилирования российского рынка на внутренний туризм в условиях пандемии.

Резкое увеличение спроса на услуги отечественных отельеров в совокупности с выгодным местоположением Green Flow привели к росту цен по прайс-листу и повышению загрузки отеля. В результате выручка компании в 2021 г. достигла 647 млн рублей (+73% к 2020 г.).

Следует отметить, что «Антерра» делает упор на предоставление высокого уровня сервиса. В 2018 г. Green Flow Hotel стал финалистом в номинации «Лучший новый горнолыжный отель в мире — 2018» престижной премии World Ski Awards. Премиальный статус отеля усилил и без того высокомаржинальную базу компании, что в том числе отразилось на рентабельностях.

По итогам 2021 г. EBITDA margin достигла 43% против 35% годом ранее. За тот же период рентабельность по чистой прибыли усилилась на 13% п. п. и составила впечатляющие 28%.

По данным ФНС России, рентабельность гостиничного бизнеса в 2021 г. составляла скромные 5,1%, рентабельность активов отрасли и того меньше — 1,9%. «Антерра» в этом отношении уверенно превышает среднеотраслевые бенчмарки: в 2021 г. рентабельность продаж эмитента составила 40,7%, рентабельность активов — 29,9%. Причины таких различий — люксовый сегмент Green Flow и уникальная для России бизнес-идея, помноженные на повышенный спрос в сфере отечественного туризма.

Долговые обязательства

Основная часть долговой нагрузки эмитента приходится на заем, предоставленный учредителем «Антерры» Александром Тертычным в размере 191 млн рублей в 2021 г. По состоянию на 31 декабря 2021 г. у компании были также кредиты, предоставленные ВТБ (срок погашения — 21 июня 2028 г.) и Сбербанком (погашен в 2022 г.), а также заем от компании «Антэкспресс» (срок погашения — 31 декабря 2022 г.).

Соотношение чистого долга к EBITDA в 2021 г. составило 1x, что свидетельствует о низкой долговой нагрузке компании. В 2020 г. коэффициент также находился в комфортной зоне и не превышал значения 1,3x. Однако в связи с масштабированием бизнеса можно прогнозировать увеличение долговой нагрузки за счет выпуска облигаций. С учетом этого соотношение чистого долга и EBITDA может достичь показателя в размере 2x—2,5x, что, тем не менее, будет продолжать свидетельствовать об умеренной долговой нагрузке организации.

С точки зрения способности обслуживать проценты по кредитам и займам компания также находится в «зеленой зоне»: отношение EBITDA к процентам (ICR) по итогам 2021 г. выросло до 7,8х против 2,5х в 2020 г. Даже с учетом прогнозируемого роста долговой нагрузки компания будет в состоянии обслуживать свои обязательства с запасом.

А что с балансом?

В 2021 г. «Антерра» удвоила не только выручку, но и валюту баланса. Хорошо это или плохо? Вопрос неоднозначный. Рост пассивов за счет увеличения собственного капитала по части нераспределенной прибыли на 180 млн рублей — безусловно положительный тренд.

Про долговую нагрузку уже писали ранее — в целом она адекватно соотносится с операционным потоком компании. Кредиторская задолженность, судя по оборачиваемости, имеет слишком длинный цикл, но в то же время находится в своих исторических границах.

С пассивами разобрались. Теперь к вопросу, что ими было профинансировано. Почти на 300 млн рублей выросли финансовые вложения, практически вся сумма — инвестиции в дочерние юрлица, ассоциированные с проектами компании. В интервью Boomin Александр Тертычный говорил о том, что вся прибыль от Green Flow и средства, привлеченные на бирже, пойдут на развитие новых проектов. Никакого криминала здесь, разумеется, нет, но всё же хотим обратить внимание на вытекающие риски для инвесторов. Условия вложений и сроки возврата не раскрываются. Контролю со стороны инвесторов такие сделки не подлежат, и в целом информационной прозрачности как таковой в этом вопросе не наблюдается. С одной стороны, «Антерра» и не обязана раскрывать эту информацию, с другой — частично или полностью, но деньги инвесторов пойдут не на ООО «Антерра», а на другие юрлица, которые ни перед кем не отчитываются.

Также мы обратили внимание на оборачиваемость дебиторской задолженности, которая выросла в 2,5 раза. В расшифровке по графе «прочая ДЗ» — предсказуемо всё те же самые связанные компании еще на 53 млн рублей.

Оценка рисков эмитента

01

Высокая зависимость от внешних макроэкономических факторов. С одной стороны, падение доходов населения и инфляция отрицательно влияют на спрос в туристическом секторе. С другой, закрытие границ и рост цен на зарубежные туры могут, наоборот, положительно сказаться на спросе на российские курорты.

02

Не формализованы стратегические планы компании, финансовая модель носит краткосрочный характер, тем самым снижается возможность эффективного управления рисками в будущем.

03

Основной актив компании — здание отеля Green Flow на курорте Роза Хутор — находится в долгосрочной аренде. Договор аренды заключен до 2030 г., после чего здание должно быть возвращено собственнику. Возможна пролонгация договора, но на данный момент четкая видимость бизнеса ограничена восемью годами.

04

«Антерра», по сути, представляет собой группу компаний, при этом не ведет отчетность по стандартам МСФО. Таким образом, финансовые результаты группы непрозрачны.

В 2021 г. основная часть дебиторской задолженности включает тройственное соглашение с дочерними компаниями на общую сумму 53,3 млн рублей. Финансовые вложения, составляющие около половины валюты баланса, фактически являются инвестициями в дочерние проекты компании. Таким образом, большая часть потоков эмитента находится за периметром ООО «Антерра» и без консолидированной отчетности реальное финансовое положение группы — непрозрачно.

05

Существенного влияния на деятельность компании таких событий, как СВО на Украине, введение санкций против России, а также со стороны других макроэкономических факторов — не ожидается. Закрытие границ и рост цен на зарубежные турнаправления способствуют увеличению спроса на услуги российских курортов (и отеля Green Flow в частности).

«Антерра» практически не осуществляет сделки в иностранной валюте, что минимизирует риски, связанные с волатильностью валюты.

Основные поставщики и подрядчики «Антерры» — это юридические лица и индивидуальные предприниматели, работающие на территории России. В этой связи перебоев с поставкой продукции не ожидается.

Уход с российского рынка сервисов бронирования Booking. com и Airbnb. com не повлиял на заполняемость гостиниц и отелей, поскольку туристы используют при бронировании альтернативные онлайн-агрегаторы — Ostrovok, Яндекс. Путешествия и другие.

Подытожим

Компания «Антерра» демонстрирует положительную динамику по ключевым показателям — выручке, EBITDA, чистой прибыли, рентабельности.

Компания имеет приемлемый запас финансовой прочности как по уровню долга, так и по способности обслуживать процентные платежи.

Однако концентрация операционных активов в одном здании, которое находится в аренде до 2030 г., высокая конкуренция на гостиничном рынке, низкий уровень информационной прозрачности эмитента, а также отсутствие поручительства по дебютному выпуску — потенциальные риски для инвесторов.

Аналитики компании «Юнисервис Капитал» поделились с Boomin как никогда актуальным обзором мирового рынка удобрений.

Наиболее распространены в мире 3 вида удобрений и их различные смеси. Разделение происходит по основному действующему веществу:

Мировая структура спроса на удобрения

За период посевных кампаний 2020/21 гг. объем потребления удобрений вырос на 6,3% — это самый значительный рост с 2010 г. Ключевые причины: высокие цены на с/х культуры, которые образовали благоприятное соотношение с ценами на удобрения, хорошая погода в ключевых странах-потребителях и рост государственной поддержки сельского хозяйства. В ноябре 2021 г. специалисты International Fertilizers Association (IFA) писали о снижении потребления удобрений на 3% в сезоне 2021/22, однако мы считаем данное снижение оптимистичным, т. к. оно не учитывает украинские события. Подробнее релевантные ограничения и сложности рассмотрим в следующих разделах.

Ключевые страны-производители, экспортеры и импортеры

Крупнейшие производители удобрений в мире: Китай (доля около 30%), США (13%), Россия (12%), Индия (10%) и Канада (9%). Крупнейшие производители, за исключением России, ориентированы на внутренний рынок, поэтому крупнейшим в мире экспортером является Россия. Учитывая характер сырья, мировыми лидерами в области производства удобрений являются страны, богатые полезными ископаемыми, и в частности, природным газом: Россия, страны ближнего Востока, Китай.

Крупнейшие страны-импортеры удобрений: Бразилия (12,5% всего мирового импорта удобрений), Индия (10,4%), США (8,5%), Китай (4,2%), Франция (2,9%).

Крупнейшие производители удобрений в РФ

1. ПАО «ФосАгро». Выручка 421 млрд руб. Объем продаж 10,4 млн тонн. Один из мировых лидеров по производству фосфорсодержащих удобрений. Около 65-70% продаж — экспорт.
2. Группа «МХК «Еврохим». Выручка 323 млрд руб. Объем продаж 27 млн тонн. Группа входит в топ-5 мировых производителей удобрений. Производит удобрения со всеми 3-мя основными действующими веществами (азот, фосфор, калий). Около 80% продаж — экспорт.
3. ПАО «Уралкалий». Выручка 305 млрд руб. Объем продаж 12 млн тонн. Входит в топ-3 крупнейших мировых производителей калийных удобрений. Около 80% продаж — экспорт.
4. ПАО Акрон. Выручка 137 млрд руб. (данные за 9 мес. 2021 г.). Объем производства 8,5 млн тонн. Входит в десятку крупнейших мировых производителей удобрений (в основе продаж азотные и комплексные удобрения). Экспортная выручка 80%.
5. АО «ОХК «Уралхим». Выручка 130 млрд руб. Объем производства 6,5 млн тонн. Топ-2 в России по объему производства азотных удобрений. Объем экспорта 70-80%.

Все ключевые игроки на рынке удобрений экспортоориентированы. В России в 2021 г. было произведено 58,6 млн тонн минеральных удобрений, из которых 37,6 млн тонн было экспортировано (64%). Рынок сильно концентрирован и требователен к инвестициям, что создает очень высокий порог вхождения, т. к. все ведущие производители в РФ представляют собой вертикально-интегрированные структуры с собственными подразделениями разведки и добычи ресурсов для производства, с собственной производственной и сбытовой базой, что обеспечивает одну из минимальных в мире себестоимостей производства удобрений у российских компаний.

Текущая ситуация на рынке удобрений

Прошлый 2021 г. был очень удачным для производителей удобрений, когда цены за год выросли на 80% из-за перебоев в поставках (вызваны ограничениями экспорта России, Китая и еще ряда стран) на фоне растущего спроса в Европе и США после пандемийного 2020-го года. Также на отдельные сегменты удобрений повлияла стоимость сырья. Например, рост мировых цен на природный газ также влечет рост стоимости азотных удобрений. В России эту проблему решили так: с 16 июля действует заморозка цен на удобрения для внутреннего рынка. На момент написания материала режим действовал до 31 мая, однако его могут продлить до конца года.

На момент выхода материала, экспорт удобрений из России квотирован. Квоты были введены с декабря 2021 г. (ограничения касаются азотных и смешанных удобрений и близки к фактическим объёмам экспорта, поэтому для бизнеса ограничение не критичное).

Помимо государственного регулирования в России, производители удобрений подверглись и внешнему воздействию. После начала специальной военной операции под санкции Евросоюза и Великобритании попали бенефициары и топ-менеджмент «ЕвроХима», «ФосАгро», «Уралхима», «Уралкалия» и «Акрона». Большинство из них, попав под санкции, отказались от контроля в своих компаниях и покинули руководящие посты. США, в свою очередь, признали удобрения товарами первой необходимости, поэтому российские производители не подпадают под санкции США. Также Евросоюз и Великобритания не вводили эмбарго на российские удобрения, однако ввели квоты, которые начнут действовать с 10 июля. Квоты коснутся хлористого калия и смешанных удобрений с калием. Размер квот также сопоставим с фактическим объемом поставок. Вероятно, данная мера призвана пресечь реэкспорт белорусских удобрений через Россию.

Таким образом, прямых запретов на экспорт удобрений из России нет, однако есть косвенные ограничения, которые создают:

1. Сложности при экспорте из-за частных отказов отдельных компаний работать с российским грузом (контейнерные перевозчики MSC, Maersk, CMA CGM, финский ж/д оператор VR Group).
2. Вынужденные кадровые перестановки из-за персональных санкций против топ-менеджмента.

Прогнозы

По оценкам всемирного банка, стоимость удобрений может вырасти до 70% за 2022 год (в дополнение к росту на 80% за 2021 г). Если на фоне роста цен фермеры будут снижать объем закупок удобрений, то это может привести к снижению объема урожая в 2023 г. Что создают угрозу усиления проблем с ростом цен на продовольствие в мире.

Аналитики «Юнисервис Капитала» полагают, что текущая ситуация существенно не повлияет на российских производителей, которые получили сверхприбыль в 2021 г. и имеют хорошие перспективы в контексте роста цен в 2022 г. Санкционное давление, заморозка цен внутри России и логистические ограничения существенно не скажутся на финансах компаний. В ближайшие 6-9 месяцев основные изменения на мировом рынке будут происходить в плоскости перераспределения продаж российских удобрений из Европы и США в страны Азии и Латинской Америки.

Флоатеры — облигации с плавающей ставкой купона — в 2022 г. эффективно защищают инвесторов от резкого скачка процентных ставок. Но оплачивать эту защиту предстоит эмитентам, для которых расходы по процентам выросли почти вдвое. Как чувствуют себя эмитенты бумаг с плавающей ставкой в новой реальности и что может выбрать для покупки инвестор в этом классе активов, рассматриваем в нашем новом материале.

Что такое флоатеры и почему это важно

Для облигации характерны два ключевых риска: кредитный и процентный. Кредитный риск — это риск ухудшения платежеспособности эмитента вплоть до дефолта. Процентный риск — снижение рыночной цены облигации из-за роста процентных ставок.

Чтобы защититься от процентного риска, инвестор может купить облигации с коротким сроком до погашения или же предпочесть облигации с плавающей ставкой купона — флоатеры. Купон флоатера привязан к какому-либо рыночному индикатору: ключевой ставке, уровню инфляции, сопоставимой ОФЗ или ставкам на межбанковском рынке. Когда базовая ставка растет, величина купона растет вместе с ней, что позволяет избежать падения цены облигации. Подробнее о флоатерах можно прочитать в нашей статье «Что такое облигации с плавающим купоном и когда они выгодны».

Наиболее ликвидным и популярным представителем класса флоатеров выступают ОФЗ-ПК, купон которых привязан к ставке денежного рынка RUONIA. Ниже представлен пример, как менялась цена на выпуск 24021 и сопоставимый по длительности выпуск ОФЗ с фиксированным купоном 26223. Хорошо видно, насколько комфортнее чувствовал себя владелец флоатера в марте этого года и в период роста ставок в целом.

Однако для корпоративных эмитентов флоатеры могут повлечь определенные сложности. Рост ставки купона означает рост процентных расходов. Если процентные ставки поднимаются слишком сильно, то скачок расходов на обслуживание долга может негативно сказаться на финансах эмитента. Таким образом риск для инвестора не исчезает, а лишь превращается из процентного в кредитный. Ни для инвестора, ни для эмитента в этом нет ничего хорошего, поскольку потенциальный дефолт гораздо хуже, чем временное снижение цены.

Рост процентных ставок

В марте 2022 г. все ключевые бенчмарки резко подскочили. Ключевая ставка была повышена с 9,5% до 20%, позднее опустившись до 17%. Инфляция к началу апреля достигла 17,5%. Доходности ОФЗ выросли по всей длине кривой, в моменте достигая 18% на ближнем и 15% на дальнем конце.

Эмитенты флоатеров и прочие заемщики по кредитам с плавающей ставкой оказались в непростом положении. Рост базовой ставки в два раза означает сопоставимый рост процентных расходов, к чему были готовы не все. У некоторых компаний в связи с перестройкой экономики появился еще и риск снижения операционного денежного потока, что только подливает масла в огонь. Посмотрим, как чувствуют себя российские компании, которые привлекали средства через выпуск флоатеров.

Российский рынок флоатеров

По состоянию на апрель 2022 г. в обращении находится более 280 флоатеров от 83 российских эмитентов, из которых подавляющее большинство приходится на рублевые выпуски. Крупнейшими эмитентами выступают Минфин РФ, Роснефть, РЖД, ФСК ЕЭС, ГК Автодор, а также ВТБ и связанные с ним структуры.

Топ-10 корпоративных эмитентов облигаций с плавающей ставкой

Общий объем в обращении по рублевым корпоративным флоатерам можно оценить в 5,1 трлн рублей, из которых 4 трлн приходится на выпуски с привязкой к ключевой ставке. Следующими по популярности в качестве базовой ставки выступают уровень инфляции (608 млрд рублей) и определенный участок кривой ОФЗ (400 млрд рублей).

Большая часть корпоративных бондов с плавающей ставкой выпущена квазигосударственными эмитентами или компаниями, аффилированными с крупными финансово-промышленными структурами. Для них рост ставок не так чувствителен. Во-первых, объем флоатеров в общей массе долга не так велик, а во-вторых, в кризисной ситуации большинство из них может рассчитывать на поддержку государства или материнской структуры.

Для всех остальных эмитентов — главным образом представителей малого и среднего бизнеса (МСП) — проблема роста стоимости долга стоит более остро. У отдельных эмитентов большая часть финансового долга представлена именно такими бумагами.

Как компании решают проблемы флоатеров?

Регулятор в лице ЦБ прекрасно понимает проблему плавающей ставки и уже предпринял меры по защите заемщиков. К сожалению, эти меры не распространяются на компании МСП и эмитентов облигаций в целом. Послабления получили только крупные заемщики по банковским кредитам, которые могут воспользоваться переходным периодом в 3 месяца, в течение которого базовая ставка будет поэтапно расти 12,5%; 13,5%; 16,5%. По оценке Минэкономразвития, порядка 40% всех корпоративных кредитов оформлены под плавающие ставки, поэтому мера может оказаться полезной для бизнеса в целом.

Эмитентам облигаций, в свою очередь, приходится рассчитывать на сговорчивость кредиторов, накопленный в более сытые периоды «жирок» и предусмотрительно внесенные в эмиссионную документацию пункты, защищающие должника от резкого роста ставок.

Ситуация для каждого эмитента индивидуальна — она зависит не только от бизнес-кейса, но и от параметров выпуска флоатеров. Различаются и базовые ставки, и формулы, по которым рассчитывается купон. На рынке можно встретить разный размер премий, разный механизм определения даты, на которую фиксируется базовая ставка, максимальные и минимальные значения для купона и даже наличие опционов, если ставка оказывается слишком высокой.

Ряд эмитентов дальновидно предусмотрели границы диапазона, в которых может меняться ставка купона. Это снижает защиту от процентного риска для инвестора, но не позволяет расходам эмитента вырасти до таких размеров, когда они начнут создавать риски для платежеспособности.

Например, по облигациям нефтетрейдера «Нафтатранс Плюс» коридор, в котором ставка купона может меняться, ограничен 13-15%. Если бы не это ограничение, то апрельский и майский купоны пришлось бы платить по ставке 26%. С учетом невысокой маржинальности, характерной для данной отрасли, заём по такой ставке был бы непозволительной роскошью для бизнеса.

Похожее решение проблемы предусмотрено по облигациям «Трейд менеджмент» (Леди&Джентельмен), где формула «ключевая ставка +6,5%» перестает работать, когда купон достигает уровня 14%.

Эмитент «Финконсалт» также ограничил максимальную планку купона уровнем 15% и дополнительно подстраховался возможностью объявить полный или частичный выкуп в случае, если максимальный купон будет держаться два периода подряд. Впрочем, привязка купона не к уровню ключевой ставки, а к доходности годовой ОФЗ и так позволяет эмитенту чувствовать себя комфортно, поскольку доходности госбумаг к концу апреля уже опустились в район 10-11%.

«Автобан-Финанс», SPV группы Автобан, смог удачно защититься офертой. 27 апреля по выпуску на 3 млрд рублей прошла оферта, после которой эмитент заменил формулу «ключевая ставка +3,5%» на фиксированный купон 10%. Если бы не это, то следующий купон пришлось бы платить по ставке 20,5%.

Вот еще выпуски флоатеров, по которым в ближайшие месяцы также предусмотрены оферты. Эмитенты этих бумаг могут сократить премию к бенчмарку или установить купон на фиксированном уровне. Разумеется, при этом появляется риск, что инвесторы понесут все свои бумаги на выкуп, поэтому новые условия, вероятно, будут приниматься с учетом интересов якорных кредиторов или возможности перекредитоваться через альтернативные источники фондирования.

По облигациям ОГК-2 003Р-01, по данным Rusbonds, в 2022 г. предусмотрена целая серия колл-оферт, которыми эмитент может воспользоваться, если сочтет дальнейшее обслуживание долга нецелесообразным. Вряд ли такое решение будет принято, погашение под ним будет в марте 2023 г. К моменту погашения уровень ставок, как ожидается, снизится, а рефинансировать 70% всего долга под высокий процент — не самая лучшая альтернатива.

Специфика определения даты купона позволила некоторым эмитентам успешно «проскочить» период максимального значения ключевой ставки в 20%. Она просто не попала в базу расчета. Например, по выпуску Арагон БО-ПО2 купон платится ежеквартально, но ставка определяется один раз в год. В этом году она будет определяться в начале июля, когда ключевая ставка, скорее всего, будет ниже, чем сейчас.

Однако по другим бумагам Арагону не повезло. По выпускам 1-об и БО-ПО1 период расчета купона как раз пришелся на апрель, так что по ним в ближайший год компании придется платить 23-24%, даже если на следующих заседаниях ключевая ставка будет снижена еще. Эти выпуски в совокупности составили 1,5 млрд рублей против 300 млн по выпуску БО-ПО-2, так что совокупный эффект для эмитента оказался негативным. Прогноз по платежам в 2022 г. предполагает рост почти на 90% к уровню 2021 г.

Также в непростом положении оказался «Пионер-Лизинг», который платит купоны по двум выпускам из расчета «ключевая ставка +6%» и «ключевая ставка +6,25%». Еще в августе 2021 г. агентство АКРА понизило рейтинг эмитента до BB- с негативным прогнозом, в том числе сославшись на возможное ухудшение возможностей фондирования. Теперь купон по облигациям эмитента вырос с 15 до 23-26%, а ожидаемые платежи увеличились в 1,5 раза, и это не дает уверенности, что операционная прибыль 2022 г. покроет процентные расходы.

Флоатеры на Московской бирже

На Московской бирже не так много ликвидных флоатеров, которые может рассмотреть для себя частный инвестор. Ниже представлены несколько выпусков, на которые можно обратить внимание, если стоит цель защититься от новых процентных скачков. Среднедневной оборот торгов этими бумагами более или менее достаточен, чтобы частный инвестор мог разместить в них часть своего капитала. В основном купон по ним привязан к ключевой ставке, но есть два выпуска с привязкой к инфляции, а также пара более экзотических инструментов, купон которых опирается на семилетний участок G-кривой.

Ломбардный бизнес — относительно небольшая ниша на финансовом рынке страны. Совокупный портфель займов ломбардов оценивается в 45 млрд рублей, что эквивалентно размеру кредитного портфеля регионального банка из топ-60 в РФ. При этом для привлечения фондирования игроки этого рынка давно осваивают инструменты долгового рынка. Первопроходцем на бирже из этой отрасли стал «Ломбард «Мастер», но именно он впоследствии заставил с большой осторожностью относиться к эмитентам-ломбардам: компания была ликвидирована по решению суда по иску ЦБ РФ. Об основных рисках и перспективах ломбардного рынка — в аналитическом обзоре Boomin.

Ключевые показатели деятельности ломбардов и регулирование

Последние годы рынок концентрируется вокруг крупных игроков. В категорию сетевых ломбардов Банк России выделяет сети, которые присутствуют более чем в пяти регионах и специализируются на выдаче займов под залог золотых изделий. Доля портфеля сетевых ломбардов с конца 2019 г. выросла с 37,5% до 41,1% на 30.06.2021 г. По состоянию на 31.12.2021 г. доли рынка между основными сетевыми игроками распределены следующим образом.

*Портфель АО «МГКЛ» взят из официальных публикаций компании, информация по ООО «Первый Ювелирный Ломбард» предоставлена руководством сети. Остальные данные взяты из официальной бухгалтерской отчетности компаний.

В целом, количество ломбардов с 2018 г. сократилось на 52%, при этом объем портфеля вырос на 39% за тот же период. Основная причина сокращения числа легальных ломбардов — регуляторные действия со стороны Центробанка. При этом с рынка в основном уходят небольшие ломбарды с объемом портфеля до 10 млн рублей. По данным опроса ЦБ, 77% ломбардов имеют портфель до 10 млн рублей.

Аналитики Boomin насчитали 2604 организации с ОКВЭД «64.92.6 Деятельность по предоставлению ломбардами краткосрочных займов под залог движимого имущества», имеющих статус действующих. Из них 712 компаний отразили в статье бухгалтерской отчетности «Краткосрочные финансовые вложения» на 31.12.2021 г. Зачастую в данной статье находится портфель ломбардов, стоит отметить при этом, что данный показатель может быть разбавлен краткосрочными займами, часто внутригрупповыми, и депозитами. Однако в данной выборке у 73% ломбардов этот показатель составляет менее 10 млн рублей, что в целом коррелирует с данными Банка России.

Клиенты ломбардов — в основном физические лица от 30 лет (82% клиентов), из которых 55% женщины. Средняя сумма займа составляет 10-12 тыс. рублей (с конца 2018 г. она выросла на 53%). 89% договоров заключаются на срок до трех месяцев, что сопоставимо с микрозаймами по среднему сроку и среднему объему.

Обязательное условие при ломбардном займе — это наличие залога. 81% займов заключается под залог золотых изделий (по другим данным, эта доля доходит до 90%). По 5% составляют доли двух сегментов — компьютерной техники/смартфонов и автомобилей. И около 9% суммарно приходится на бытовую технику, часы, драгоценные камни, меховые изделия и прочие виды залогов.

Помимо концентрации рынка еще одна тенденция — это усиление государственного регулирования отрасли в 2021-2022 гг. Рассмотрим подробнее основные изменения.

Реестр ломбардов

11.01.2021 г. в закон 196-ФЗ вступили в силу изменения, предусматривающие в том числе введение заявительной реестровой модели допуска ломбардов на финансовый рынок, а также порядок приобретения и прекращения статуса ломбарда. То есть, для продолжения работы на законных основаниях в качестве ломбарда участникам рынка потребовалось подать необходимый пакет документов, чтобы ЦБ включил организацию в реестр ломбардов.

Единый план счетов

С 01.01.2022 г. все ломбарды обязаны перейти на единый план счетов. Первую отчетность по новым правилам организации должны подготовить за I квартал 2022 г. В этой инициативе основная задача Банка России — максимально приблизить учет к требованиям и стандартам международной финансовой отчетности (МСФО). Переход потребует от ломбардов переработки учетной политики и автоматизации бухгалтерского учета.

Контроль за оборотом драгметаллов

Правительство улучшает контроль за оборотом драгоценных металлов, драгоценных камней и изделий из них. В феврале 2021 г. вышло постановление Правительства РФ № 270, согласно которому регламентируется внедрение системы ГИИС ДМДК (Государственная интегрированная информационная система в сфере контроля за оборотом драгоценных металлов и драгоценных камней). С 1 марта 2022 г. принимаемые в ломбард ювелирные изделия и драгоценные металлы должны иметь присвоенный каждому такому изделию уникальный идентификационный номер, содержащийся в ГИИС ДМДК, и прикрепленный к изделию ярлык с информацией.

Ломбарды и кризис

Помимо усиления государственного регулирования ломбардная отрасль, как и любая другая, столкнется с экономическим спадом в 2022 г. Относительно ломбардов существует мнение, что периоды подъема в отрасли приходятся на периоды кризиса в РФ. Первый подъем рынка пришелся на период после дефолта 1998 г. По некоторым оценкам, в первые два года число ломбардов выросло с 750 до 1 800. Далее с 2002 г. ломбардная деятельность перестала быть лицензируемой, и количество ломбардов возросло до 3 000. После кризиса 2008-2009 гг. число ломбардов выросло до 5 000. Людей в ломбарды толкали две силы:

Первая — это поведение банков. В шоковые периоды банки резко останавливают или сокращают кредитование. Доступные же кредиты стоят дорого (x2-x3 от средних ставок по кредитам до кризиса). Вместе с тем возрастают требования к заемщику.

Вторая — это снижение уровня жизни населения в период кризиса, которое увеличивает потребность в деньгах. В этот период ломбард готов выдавать займы всем желающим при наличии залога. При этом ломбард максимально приближен к клиенту и предоставляет удобный сервис: работает круглосуточно или до поздней ночи, может заключить сделку вообще без документов и находится где-то недалеко возле дома или работы.

По мнению аналитиков Boomin, до 2014 г. рост ломбардного рынка можно связать с периодом расцвета экономики России, когда в целом росло всё. С 1999 до 2008 гг. средний годовой прирост ВВП составлял 6,9%. В этот период объем производства ювелирных изделий из золота рос в среднем на 22% в год (CAGR), то есть со стороны населения был огромный спрос на золото. Это, с одной стороны, говорит о большом залоговом потенциале со стороны клиентов, а с другой — упрощает реализацию невостребованных залогов ломбардами.

В 2007 г. было произведено 118,6 тонн ювелирных изделий из золота, что до сих пор является абсолютным рекордом с 2000 года. Реальные располагаемые доходы (РРД) населения за период с 2000 по 2008 гг. выросли в 2,3 раза. Рынок функционировал в следующих условиях: доходы россиян быстро росли до 2008 г., они имели возможность покупать в больших количествах предметы роскоши, в том числе ювелирные изделия. Когда наступал какой-либо кризисный период, банки сокращали выдачи кредитов, а рост РРД замедлялся до 2-3% против 10-13% до кризиса. Ломбарды в это время не имели фактически никаких правовых преград при выходе на рынок, в привлечении финансирования и выдаче займов. Человек брал заём и потом имел возможность его погасить в ближайшее время, так как доходы росли, а экономика быстро восстанавливалась.

Следующая веха развития ломбардов началась после 2013 г., когда они были переданы под контроль Банка России — с этого момента становится доступна и официальная статистика рынка. Одновременно с этим событием изменился закон «О ломбардах», который стал включать в себя список требований к владельцам и руководителям, а также требование об обязательной отчетности перед ЦБ, а с июля 2014 г. начал действовать закон «О потребительском кредите (займе)», регламентирующий помимо других сфер финансовой деятельности и деятельность ломбардов.

После начала регулирования со стороны ЦБ и до 2016 г. количество ломбардов еще росло как последствие кризиса 2015 г. Количество заемщиков выросло до 2,7 млн человек, портфель займов также вырос до 33,6 млрд рублей. Однако в экономике произошли существенные изменения — многочисленные санкции со стороны западных стран. Экономика уже не была способна быстро «отскочить» до прежнего уровня роста. Начинается затяжное падение РРД, рост ВВП значительно замедляется. Показательна в этом плане и динамика производства ювелирных изделий. Если перед «ипотечным» кризисом производили в среднем 108 тонн украшений (в 2006-2008 гг.), то перед началом кризиса 2014-2015 гг. объем производства составлял уже 85 тонн (в 2011-2013 гг.). А в 2018-2021 гг. средний объем производства составлял 51 тонну в год. То есть исходя из этих данных спрос на ювелирные изделия в России упал в два раза за последние 12 лет, и это повлекло за собой ограничения в продаже залоговых изделий. В условиях затяжного кризиса, падения спроса на ювелирные изделия и давления со стороны ЦБ рынок уже не может расти так быстро, как раньше.

С конца 2018 г. квартальный объем выдачи займов ломбардов вырос лишь на 16% к III кварталу 2021 г., тогда как объем микрозаймов практически удвоился, поскольку ранее рынок МФО не оказывал такого давления на ломбарды. При этом количество договоров займа у ломбардов сократилось на 24% (в III квартале 2021 по отношению к III кварталу 2020 г.). За это время количество договоров микрозаймов выросло на 47%. Но также отметим, что рынок ломбардов во втором квартале 2020 г. упал значительно меньше, чем рынок МФО.

Таким образом, объем выдачи ломбардов последние два года существенно не растет (по сравнению с МФО), количество клиентов постепенно снижается, наибольшее снижение клиентов как раз показал 2020 г., вероятно, из-за того, что ломбарды были закрыты в связи с локдауном. Но при этом быстро растет объем портфеля ломбардов — причина этого кроется в росте стоимости золота. В 2018 г. средняя учетная цена 1 грамма аффинированного золота составляла 2 558 рублей, к 2021 г. стоимость выросла до 4 254 рублей, +66%.

В 2022 г. мы не ожидаем какого-либо бума на ломбардном рынке, поскольку рынок продолжит консолидироваться вокруг крупных игроков, которые быстро смогут:

— перестроить и автоматизировать систему учета под единый план счетов;

— купить необходимое оборудование, например, сканеры УИН (уникальный идентификатор начислений);

— сделать автоматическую систему учета ювелирных изделий в ГИИС ДМДК (заносить вручную большое количество изделий будет достаточно трудоемко);

— проводить часть операций онлайн.

В то же время важно отметить, что ломбарды в период кризиса с позиции платежеспособности выглядят устойчивее, чем МФО.

«В прошлом году мы проводили собственное исследование ломбардов в различных странах мира (рассматривали США, Англию, Китай, Индию, Мексику, Казахстан, Филиппины и другие страны) и пытались на основе собранных данных о рынках в этих странах сделать прогноз относительно России. На основании проведенного анализа условно можно выделить два противоположных направления развития. Первое — это максимальный контроль со стороны государства, что приводит к очень сдержанному росту, слабой конкуренции и, как следствие, невысокой привлекательности услуг ломбардов для клиентов. Второй путь — достаточная свобода рынка, которая может обеспечить рост конкуренции, развитие качества услуг и доступности этого вида кредитования населения.

Сейчас Россия идет скорее первой дорогой, и я предполагаю, что регуляторная нагрузка на отрасль будет только расти. Это не означает, что перспектив развития у рынка нет. Они есть, но только у относительно крупных игроков, а количество небольших сетей будет сокращаться за счет сделок по слиянию и поглощению. Портфель выданных займов под залог в целом по рынку будет расти только при росте цены на золото. Что касается произошедших геополитический событий — вряд ли ломбарды можно отнести к числу «бенефициаров» текущего кризиса. Но и серьезные потрясения нас в данном случае обошли стороной. Продолжаем работать и смотрим за развитием событий», — рассказал генеральный директор и соучредитель ООО «ПЮДМ» Артем Евстратов.

Ломбарды и биржа

По мере того, как ломбарды выходили из тени, на рынке появилась возможность привлечения финансирования на публичном долговом рынке. Первым облигации начало размещать ООО «Ломбард «Мастер». До 2018 г. это были выпуски коммерческих облигаций (размещались по закрытой подписке). Первый выпуск биржевых облигаций этого эмитента был размещен в июне 2018 г.

В конце 2020 г. наблюдалось значительное снижение объема выпусков: в сентябре был погашен выпуск ООО «Финанс ломбард» КО-01 объемом 300 млн рублей, а в декабре биржа сняла с торгов облигации ООО «Ломбард «Мастер» в связи с ликвидацией юридического лица.

На конец апреля 2022 г. на рынке в обращении находится четыре выпуска представителей ломбардного рынка общим объемом 1 млрд рублей и один выпуск коммерческих облигаций на 50 млн рублей — в процессе размещения (точный фактически размещенный объем неизвестен). Структура объема по выпускам выглядит следующим образом:

Основной заемщик на облигационном рынке — компания «Мосгорломбард» (крупная сеть, насчитывает 104 отделение в Москве и Подмосковье). В обращении находится три выпуска коммерческих облигаций общим объемом 850 млн рублей.

Один выпуск биржевых облигаций объемом 150 млн рублей принадлежит компании «Донской ломбард». Сеть работает в Ростове-на-Дону и в Ростовской области (75 отделений).

В процессе размещения — выпуск «Финанс Ломбард» (работает под брендом «Банкир Ломбард», имеет 42 отделения в Башкортостане).

Отдельно можно привести и группу «Первый Ювелирный», где эмитентом выступает ООО «Первый ювелирный — драгоценные металлы» (трейдер). Однако эмитент является единственным участником ООО «Первый ювелирный ломбард» (19 ломбардов в Москве). Такая тесная юридическая и фактическая связь (трейдер в том числе оперирует ювелирными изделиями, которые не были выкуплены у ломбардной сети) позволяет нам также отнести «Первый ювелирный» к данной категории.

«Мы с партнерами начинали свою деятельность именно с развития сети ломбардов и по-прежнему видим в этом рынке значительные перспективы. Наша стратегия — медленное наращивание сети, так как мы сосредоточены не на широком покрытии, а на эффективности каждого отделения и предоставлении наилучшего качества услуг нашим клиентам. Считаем, что вовремя сделали ставку на это направление», — отметил генеральный директор и соучредитель ООО «ПЮДМ» Артем Евстратов.

В качестве основных рисков инвестиций в ломбарды мы можем выделить:

• Усиление конкуренции на рынке. Небольшим единичным ломбардам будет гораздо сложнее конкурировать с сетевыми ломбардами на фоне сокращения заемщиков на рынке.

• Риски остановки деятельности в ходе проверок со стороны Банка России. В этом плане показателен пример компании «Ломбард «Мастер».

• Налоговые оптимизации в бизнесе. Часто встречающиеся легальные способы: создание различных резервов (оплата отпусков, вознаграждение сотрудников и т. п.) и назначение управляющим ИП. Способы, которые несут риски налоговых доначислений: неполное отражение доходов, завышение расходов через отражение фиктивных затрат, выплата «серых» зарплат, заключение с сотрудниками договоров ГПХ вместо трудовых договоров.

• Снижение спроса на ювелирные изделия. Как следствие этого — дополнительные сложности для некоторых игроков при продаже невостребованных залогов.

У бизнеса «Мосгорломбарда» также проходит реструктуризация, которая направлена на создание полноценной группы компаний. В группе создана управляющая компания АО «МГКЛ» с четырьмя дочерними обществами. В рамках группы ведется консолидированная отчетность по МСФО. Аудитором выступает «БДО Юникон», имеющий заслуженную хорошую репутацию на рынке.

Работа в новых условиях потребует от ломбардов значительных усилий в процессе цифровизации: внедрение нового ПО (в основном из-за изменений в учете) и новых форм оплаты. У ломбарда есть ограничение — обязательное хранение у себя залога. Данный процесс автоматизирует разработка «Мосгорломбарда» — роботизированный ломбард. Аппарат способен принять украшение, оценить его, после чего выдать клиенту договор и деньги. Но на нынешний момент аппарат не может выдавать деньги из-за регуляторных ограничений ЦБ. В «Мосгорломбарде» ожидают, что выдача займов через автомат станет возможна с 2023 г.

Таким образом, сейчас рынок ломбардов функционирует в новых условиях:

• затяжное падение реальных располагаемых доходов населения;

• на рынке минимальный спрос на золотые ювелирные изделия (объем производства ювелирных изделий на уровне 2003 г. в 2018-2021 гг.);

• государственное регулирование, которое стало причиной ухода большей части ломбардов;

• снижение числа заемщиков;

• концентрация рынка.

2020 г. в целом сказался негативно на отрасли из-за нового характера кризиса — временного запрета на офлайн-работу сферы услуг. В 2022 г. аналитики Boomin также не ожидают нового расцвета рынка ломбардов, однако допускают значительный рост портфеля ломбардов на фоне роста цен на золото в I квартале 2022 г. Возможности роста есть у крупных сетей за счет вытеснения с рынка небольших игроков. Но в то же время следует отметить, что ломбардный рынок проходит кризисное время лучше, чем рынок МФО. Вероятно, в первую очередь из-за большой доли постоянных клиентов в сетях. В качестве основных рисков в отрасли можно выделить закрытие ломбардов в результате проверки ЦБ и усиление конкуренции.