Мечел (MTLR)

Зюзин в ожидании падения котировок - всё по плану


Источник «Pro Мeчeл» | YES.ru
Неофициальная группа акционеров компании "Мечел".https://vk.com/promechel
Валентин Гаврилов
вчера в 14:07
Действия
Добрый день, коллеги,

В свете недавнего отчета хотелось бы поделиться несколькими странностями, анализ которых может намекать, что в компании всё далеко не так плохо, как она хочет показать. Хотя, конечно, возможно, что я – просто оптимист.

Отчет Мечела за 2-й квартал 2019 по ожиданиям должен был стать «бомбой» в хорошем определении данного термина. Отчеты по РСБУ за 2-й квартал намекали на это достаточно прозрачно. «Бомба» и случилась, правда, в отрицательном смысле. Разочарование в ожиданиях очень быстро увело котировки существенно вниз.
Пожалуй, наиболее опасными моментами в вышедшей отчетности стали низкие цифры по операционной прибыли, которая еле-еле покрывает процентные платежи, и, далее, по EBITDA, в результате чего показатель долг/EBITDa ушел на уже неприличные для компании 6,4.

Столь сильное расхождение ожиданий и реальности заставило задуматься “WTF происходит?”
Более глубокий анализ финансовой отчетности компании открывает перед нами «мир удивительных историй».
Те, кто не любит «много букв», сейчас могут прокрутить текст в конец, чтобы прочитать выводы, которые по своему оптимизму радикально противоречат динамике цены акций.

Удивительная история №1. Угольный сегмент.
Продажи коксующегося угля в физическом выражении выросли на 13% к Q1 2019. Кэш себестоимость единицы угля уменьшились на более, чем 10% на Эльге, порядка 20% - Якутугле, 0% на ЮК. Цена продажи в долларах уменьшилась на ~3,5%. Различные виды коксующихся углей занимают в выручке 63%.
Казалось бы, есть все предпосылки, чтобы в Q2 был рост операционной прибыли и EBITDA относительно Q1. «Однако, здравствуйте», прирост рентабельности по EBITDA – лишь 1 процентный пункт.
Теперь посмотрим полугодие к полугодию. Добыча в натуральном выражении снизилась на 16%, однако продажи коксующихся углей выросли на 3%. Т.е. с выручкой все должно «ОК», а затраты должны упасть. Выручка, так и есть – 3% роста. Затраты: 46,9 млрд. в П1 против 42,5 млрд. в П2. Итак, вместо снижения OPEX ввиду более низкой добычи (-16%) мы имеем их рост на 10%. К слову, даже если бы OPEX снизились на 8% (половина от снижения добычи), мы бы их увидели на уровне 39,1 млрд. Разница – около 7-8 млрд.
Куда пошли эти деньги мы догадываемся: значительный рост объемов вскрышных работ, например, в Q3 на ЮК планируется ввод 2 новых лав мощностью 1,5 млн. т коксующегося угля.
Компания прямо говорит в пресс-релизе «… дополнительные усилия по подготовке запасов к перспективной добыче в моменте оказывают давление на себестоимость реализуемой продукции» …
Что здесь странного? Странно то, что компания кладет расходы на вскрышные работы на себестоимость текущей продукции. По экономической логике эти расходы логично капитализировать и списывать на себестоимость в БУДУЩЕМ, скажем, пропорционально объемам добычи.
Однако, если сделать описанным образом, то прибыль компании взлетела бы, а это – расходы на налог на прибыль и дивиденды.

Удивительная история №2. CAPEX. Если посмотреть ОДДС по статье «приобретение основных средств» в 1П, то увидим, что величина инвестиций составила 2,6 млрд. рублей. При этом основные средства на балансе выросли за полугодие почти на 6 млрд. Эта разница может подтверждать стратегию компании на перенос CAPEX в OPEХ, т.е. управление прибылью.

Удивительная история №3. Металлургический дивизион. На первый взгляд, именно этот сегмент ответственен за «катастрофу»: EBITDA 1П «минус 6,85 млрд. руб.». Более того, его прибыль во 2 кв. формально стала отрицательной: минус 16 млн. рублей.
В натуральном выражении за 1П производство проката снизилось на 10-16% в зависимости от позиции, выплавка стали в целом – на 9%. Казалось бы, ждем сокращения затрат. «Однако, здравствуйте …»: затраты выросли с 82,4 в 1П 2018 г. до 84,2 млрд. рублей в 1П 2019 г. Этот рост объясняется увеличением расходов на исходное сырье, которые составляют 74-77% себестоимости. По сути, ситуация в металлургии – отражение стратегии расходов в угольном сегменте: т.е. вздутие себестоимости в угле способствует формальному ухудшению показателей металлургии. Иными словами, здесь мы тоже имеем эффект «управления прибылью», а совсем не катастрофу.

Зачем все это делается? Мои предположения состоят в следующем:
Цель №1. Управление оттоками из денежного потока (налог на прибыль, дивиденды). Минимизация.
Цель №2. Возможность собрать акции по низкой цене для крупного заинтересованного: недавно была новость об 1%, собранном семьей ИВЗ. Думаю, что история еще не закончена.
Цель №3. Обход возможных формальных ограничений по CAPEX.

Скажется ли это на условиях реструктуризации?
Вряд ли. Банки, в отличие от нас, имеют на руках отчетность компании с детализацией себестоимости продаж в разрезе статей и прекрасно понимают реальную финансовую картину.
Сейчас компания направляет свободный денежный поток на восстановление добычи угля. В 3-м квартале мы увидим прирост с 4,6 до 5,6 млн. добытых тонн, а вообще по итогам года Коржов обещал превысить добычу 2018 г. Соответственно, денежный поток даже с увеличением интенсивности вскрышных работ будет улучшаться.

Выводы:
1. С точки зрения прибыльности Компании мы имеем дело с «анти-Enron»: компания в некотором роде искусственно ухудшает показатели по прибыли ради осуществления расходов, которые по экономическому смыслу являются капиталовложениями. Мы экономим налог на прибыль, дивидендные выплаты и одновременно развиваем угольный сегмент: причем, с правильным фокусом – на коксующийся уголь. Отчетность по прибыли выглядит страшновато, но компании сейчас безразлична цена акции, а мажору она, вероятно, нужна дешевой, чтобы докупиться.
2. Банки видят иную, чем мы, картину и понимают, что финансовое положение компании заметно лучше, чем показано. Вместо того, чтобы показать прибыль и далее отправить ее на CAPEX, компания просто увеличивает OPEX, которые по экономическому смыслу эквивалентны CAPEX.
3. Производственные показатели компании прошли дно в Q1. Если в Q3 подтверждаются обещанные 5,6 млн., то это будет означать, что компания уверенно выбирается из мертвой зоны. Останется только решить вопрос с металлургией: ждем там роста объемов в натуральном выражении (или хотя бы отсутствия падения на фоне создания новой доменной печи: увидим рост в 2020 по факту завершения ремонтов).
4. В совокупности всё это означает, что потенциальные проблемы с реструктуризацией не выросли. Повторюсь, финансы компании улучшились, компания аккуратно поуправляла этим процессом и направила дополнительный денежный поток на капвложения вместо налогов и дивидендов. В Q3 она получит еще более сильный результат для переговоров с банками.
5. МСФО наверняка допускает такой «финт», в результате чего мы имеем принципиально разную картину в отчетности по МСФО и РСБУ.
6. В Q3 при сохранении высокой интенсивности вскрышных работ мы, вероятнее всего, снова не увидим существенного улучшения финансовых показателей в отчетности по МСФО. Однако в финансовая устойчивость компании продолжит улучшаться.

B еще 1 момент: данная логика прекрасно объясняет отказ компании от телефонных конференций для инвесторов  Ведь там могут задать вопросы, проливающие свет на эту ситуацию.

Дисклеймер:
Я, так же, как и вы, не имею перед собой детализации статьи «себестоимость продаж». Вся изложенная логика базируется на фразе из пресс-релиза компании «… дополнительные усилия по подготовке запасов к перспективной добыче в моменте оказывают давление на себестоимость реализуемой продукции».
Соответственно, я могу ошибаться в оценке количественного выражения тех или иных эффектов. Также возможны ошибки в общей логике построенной конструкции.
Поэтому данный материал ни в коем разе не может рассматриваться как стимулирование или рекомендация к покупке акций компании.