В статье «Кто выигрывает на фондовом рынке» мы отмечали, что инфраструктура рынка акций может ежегодно отбирать у владельцев акций часть дохода. В данном материале мы посчитаем — как сильно влияют транзакционные издержки на результаты участников рынка акций.

Капитализация рынка акций России в конце 2011 года составляла — 25 трлн руб. Доля акций, находящихся в свободном обращении (free-float), приблизительно составляет 30% от общего количества акций, соответственно, капитализация free-float в России около 7,5 трлн руб.

Среднестатистическая реальная доходность на рынке акций составляет 10% годовых (изменение капитализации за период + выплаченные дивиденды). Отметим, что доходность указывается в реальных величинах, то есть номинальную доходность мы уменьшили на среднестатистический размер инфляции.

Перемножая доходность на капитализацию, мы получим среднестатистический доход, приходящийся на free-float, 750 млрд руб. Именно из этого результата оплачиваются все транзакционные издержки держателей акций. Данный результат — это отправная точка, из которой мы будем вычитать следующие издержки:

• 5 млрд — комиссия биржи (информация из финансового отчета группы ММВБ-РТС по МСФО за 2011 год);
• 20 млрд — брокерская комиссия (объем торгов акциями 20 трлн руб. умножаем на среднюю комиссию в 0,1%; информация об объеме торгов взята из годового отчета биржи, о средней комиссии — экспертное мнение, основанное на данных по тарифам крупнейших брокеров);
• 34 млрд — плата за маржинальное кредитование (по нашим оценкам, доля акций, приобретенных с использованием «шортов» и «плечей», составляет порядка 3% от размера free-float. При этом средняя стоимость маржинального кредитования составляет 15% годовых);
• 25 млрд — заработок брокеров на спредах (наша оценка среднего спреда — 0,5% от оборота торгов акциями, при этом на брокеров, опять же по нашим оценкам, приходится четверть заработка на спредах);
• 0,5 млрд — комиссия биржи на срочном рынке в части контрактов на акции (финансовый отчет группы ММВБ-РТС);
• 1,7 млрд — комиссия брокеров на срочном рынке в части контрактов на акции (по информации из годового отчета биржи объем торгов на срочном рынке составил около 850 млн контрактов. Средняя комиссия 1 руб. за контракт для каждой стороны сделки, то есть ее платит и покупатель и продавец контракта);
• 5,5 млрд — комиссия управляющих (совокупный размер ПИФов и средств НПФов в акциях около 150 млрд руб. При средней комиссии в 3% (с учетом скидок и надбавок) управляющие совокупно зарабатывают 4,5 млрд в год. Объем услуг ДУ и частных управляющих, по нашим подсчетам, составляет около 20 млрд, при средней комиссии в 5% от размера средств в управлении эти управляющие совокупно зарабатывают около 1 млрд);
• 2,5 млрд — инфраструктурные расходы (информация по доходам за услуги депозитария и расчетные операции из финансового отчета группы ММВБ-РТС, расходы на спецдепозитарии и оценщиков расчитаны исходя из СЧА фондов);
• 15 млрд — потери от злоупотреблений, использования инсайда, фронтраннинга и т.д. (наша экспертная оценка).

Таким образом, приблизительные транзакционные издержки участников торгов составляют 109,2 млрд рублей в год. Безусловно, эти расчеты носят приблизительный характер, но они позволяют показать логику рассуждения при расчете издержек, кроме того, практически по каждому пункту мы опирались на фактические данные, предоставляемые биржей и брокерами.

Далее, уменьшив среднестатистический доход на размер издержек, получим, что у участников фондового рынка в распоряжении остаётся 640,8 млрд руб.

Чтобы посчитать доходность необходимо узнать объем неиспользуемых денежных средств в портфелях участников торгов. По нашим оценкам средний объем денежных средств в портфелях участников (с учетом срочного рынка) равен 7% от размера всех активов и составляет 525 млрд руб.

Рассчитаем совокупную среднестатистическую доходность участников торгов (с учетом выплаты дивидендов):

640,8 / (7 500 + 525) = 7,99% < 10% (доходность индекса + дивиденды)

По статистике за 5 лет и более, результат участников фондового рынка распределяется так:

• лучше индекса —7% участников (процентное соотношение указано исходя из объема активов);
• по индексу — 13 % участников;
• хуже индекса — 80% участников.

Зная это соотношение и среднестатистическую доходность на рынке, мы можем предположить доходность каждой из групп. Допустим группа участников «лучше индекса» способна зарабатывать 20% доходности в год, тогда:

• лучше индекса — 112,4 млрд руб. или 20% годовых;
• по индексу — 104,3 млрд руб. или 10% годовых;
• хуже индекса — 424,1 млрд руб. или 7% годовых.

То есть если средняя доходность группы «лучше индекса» будет находится на уровне 20% годовых, то 80% получают доходность в 7%.

Если средняя доходность участников «лучше индекса» будет на уровне 50% годовых, то участники группы «хуже индекса» получат доходность всего в 4%.

При этом доходность тех, кто получает результат на уровне индекса (среднерыночную доходность), всегда равна доходности индекса, и не меняется даже в том случае, если лучшие зарабатывают больше. По сути, группы «лучше индекса» и «хуже индекса» делят между собой то, что остается после инвестирующих в индекс.

Теперь рассчитаем, что будет в ситуации, когда среднерыночный результат отрицательный. Такая ситуация невозможна в долгосрочной перспективе, но может наблюдаться на определенном периоде времени. Будем исходить из рыночного результата в -10%. При таком результате капитализация рынка (free-float) сократится на 750 млрд. Этот негативный результат усиливается транзакционными издержками, и в результате получаем:

(-750 - 109,2)/ (7 500 + 525) = -10,7%.

Если предположить, что в этой ситуации группе «лучше индекса» удалось заработать «всего» 10%, группа «хуже индекса» получит убыток в -13%. Группа «по индексу», как и положено, находится на уровне среднего результата в -10%.

Наши расчеты не претендуют на абсолютную точность, но они наглядно иллюстрируют ситуацию с издержками и результатом на фондовом рынке, а именно:

• Демонстрируют, что наличие транзакционных издержек приводит к тому, что результат всех участников рынка акций не может быть на уровне рыночного результата (индекс+дивиденды) — 7,99% против 10%.
• Позволяют показать приблизительный размер транзакционных издержек, который платят все участники рынка за право покупать и владеть акциями. Напомним, в наших расчетах по 2011 году размер издержек составил 109,2 млрд рублей. Эта цифра составляет 0,546% от оборота торгов, и так как большинство издержек напрямую зависит от оборота, его рост будет вызывать практически прямо пропорциональный рост издержек.
• Позволяют показать размер реальной доходности, на который могут рассчитывать участники рынка акций. Эти скромные цифры далеки от «сотен и тысяч» процентов годовых, столь желанных многими на рынке акций. Вероятность такого результата сравнима с вероятностью выиграть в лотерею, поэтому лучше сразу взглянуть правде в глаза и ориентироваться на доходность индекса (среднерыночную доходность), тем более, что это совсем немало в долгосрочной перспективе и, фактически, акции единственный инструмент, позволяющий эффективно защитить сбережения от инфляции.

Газпром: Отчетность первого квартала 2012 г. не порадовала

Газпром с некоторой задержкой опубликовал слабые результаты за 1кв. 2012г. по МСФО. Выручка упала на 7% год к году, что стало следствием снижения объемов поставок газа в Европу и страны СНГ на 8% и 31% соответственно. Кроме того, на выручке отразился эффект от ретроактивных корректировок цен на газ, поставленный в Европу в 2010-2011гг., по которому корректировка цены была согласована в 2012г.. Ее размер составил 78,5 млрд руб.

Операционная прибыль компании сократилась на 40% год к году в основном за счет роста расходов по НДПИ на 74% (ставка выросла с 237 руб. за млрд куб. м в 2011 г. до 509 руб. за млрд куб. м. с 1 января 2012 г.). Вместе с тем , чистая прибыль показала снижение на 24%, составив 358 млрд руб.. Поддержку ей оказал доход компании по курсовым разницам в размере 119 млрд руб. на фоне укрепления рубля. При этом мы ожидаем отрицательный результат от курсовых разниц во 2 кв. 2012 г. в связи с ослаблением рубля.

После выхода отчетности мы пересмотрели наши прогнозы финансовых показателей 2012 г. в сторону понижения, не видя причин для существенного роста цен на газ в Европе и странах СНГ с нынешних уровней. Помимо этого, в следующих кварталах 2012 года Газпрому предстоит выплачивать еще оставшуюся часть ретроактивных платежей. Несмотря на это, Газпром, по нашему мнению, продолжает входить в число наиболее интересных бумаг группы 6.1, занимая второе место нашего хит-парада.

Подробно ознакомиться с материалом можно здесь:

Высокая цена плохих сделок, или как умные долгосрочные инвестиции обыгрывают рынок