КЭС-Холдинг опубликовал данные по выработке электроэнергии и отпуску тепла.
Источник: данные компании.
Как видно из таблицы выше, все производственные единицы сократили производство электроэнергии за исключением Волжской ТГК, рост показателей которой до 24 110 млн кВт/ч обусловлен первым полным годом работы новых мощностей Сызранской ТЭЦ и началом эксплуатации в октябре 2013 года ГТУ Новокуйбышевской ТЭЦ-1.
Отметим, что выработка ТГК-5 упала ниже уровней производства 2004 года, предыдущего антирекорда. Второй год подряд снижается и производство э/э на станциях ТГК-6 и четвертый - на станциях ТГК-9.
Снижение производства теплоэнергии также продемонстрировали все компании, за исключением ТГК-5. Снижение выработки тепла объясняется аномально теплой погодой в последние месяцы 2013 года.
Отметим, что ТГК-5, ТГК-6 и ТГК-9 в будущем ждет ввод новых мощностей, в то время как Волжская ТГК завершила программу ДПМ.
На наш взгляд, инвестиционная привлекательность генерирующих компаний, охватываемых контуром КЭС-Холдинга, на наш взгляд, в ближайшее время будет зависеть от планов головной компании по переходу на единую акцию. В настоящее время в секторе энергогенерации мы отдаем предпочтение компаниям, входящим в Газпромэнергохолдинг.
Дорогобуж обнародовал финансовую отчетность за 9 месяцев 2013 года по МСФО. Выручка компании составила 13,5 млрд руб., продемонстрировав рост на 26,7% (здесь и далее: г/г), что было обусловлено, в первую очередь, возросшим объемом реализации продукции (по нашим оценкам +23%). Вместе с тем увеличение себестоимости производства на 44,8% привело к снижению валовой рентабельности с 48,0% до 40,6%, однако, валовая прибыль все же зафиксировала небольшой рост (+7,0%).
Транспортные расходы компании повысились на 29,8% до 1 027 млн руб. В то же время эмитенту удалось добиться снижения по статье “Коммерческие, общие и административные расходы” на 22,7%. Как итог, операционная прибыль компании продемонстрировала впечатляющую динамику (+69,1%) и составила 3,7 млрд руб.Блок финансовых статей кардинально ухудшил ситуацию. В первую очередь, обращает на себя внимание снижение финансовых доходов компании, что было обусловлено отрицательными курсовыми разницами (примерно -300 млн руб.). Свой негативный вклад также внесли возросшие расходы по налогу на прибыль (+6,3%). В результате чистая прибыль компании практически не изменилась по сравнению с прошлым годом, составив 3,3 млрд руб.Любопытные изменения можно обнаружить, изучив динамику отдельных статей баланса компании. Сразу на 5,3 млрд руб. сократилась статья “Долгосрочная дебиторская задолженность”, по которой учитываются займы, выданные Дорогобужем родственным компаниям, входящим в холдинг “Акрон”. Одновременно с этим увеличилась статья “Краткосрочная дебиторская задолженность по займам” (+3,4 млрд руб.). Это означает, что часть выданных займов в отчетном периоде была реклассифицирована из долгосрочных в краткосрочные. Кроме того, в отчетном периоде компания продала часть своего портфеля имеющихся ценных бумаг, что отразилось по статье “Инвестиции, предназначенные для торговли” (-0,9 млрд руб.). В результате на балансе компании появился значительный объем денежных средств (более 5 млрд руб.).Все вышесказанное означает, что Дорогобуж обладает избыточным собственным капиталом, неспособным работать под общую ставку ROE компании. Как мы ранее упоминали в письме Совету Директоров Дорогобужа, наилучшим вариантом использования избыточных средств стало быть погашение кредитов, выкуп собственных акций и выплата дивидендов. При осуществлении этих мер мы стали бы свидетелями увеличения ROE Дорогобужа и значительного роста капитализации компании.В целом отчетность эмитента вышла несколько лучше наших ожиданий. Исходя из наших прогнозов, акции Дорогобуж торгуются с P/E 2014 около 3 и входят в наши диверсифицированные портфели акций “второго эшелона”.
Акрон опубликовал отчетность за 9 месяцев 2013 г. по МСФО. Выручка компании снизилась до 51 697 млн руб. (-3% г/г). Приятно, что понижение цен на удобрения, было отчасти компенсировано ростом объемов продаж продукции на (+3%) до 4,7 млн тонн. Себестоимость и транспортные расходы, напротив, повысились на 6% и 7% соответственно. Увеличение было связано как с ростом объемов производства и продаж , так и с индексацией тарифов естественных монополий.Важным достижением Акрона оказалось сокращение коммерческих, общих и административных расходов (-4%). Это стало следствием начала операционной деятельности ЗАО «СЗФК» и внедрением программы сокращения издержек на предприятиях Группы. В итоге, операционная прибыль составила 12,47 млрд руб. (-17%). Результаты финансовых статей, оказывающие традиционно большое влияние на итоговые показатели Акрона, также оказались весьма неплохими.
Компания получила 204 млн руб. дохода от операций с разрешениями на геологоразведку, еще около 500 млн руб. от выбытия инвестиций. Вдобавок сальдо прочих операционных доходов/расходов составило 888 млн руб. (во многом под влиянием курсовых разниц). В итоге чистая прибыль составила 8 млрд руб. (-32%).На стороне баланса отметим рост инвестиций, имеющихся в наличии для продажи (25 657 млн руб. или +4%). напомним, что по данной статье учтена стоимость пакетов акций ОАО «Уралкалий» и Grupa Azoty, принадлежащих Группе. Рост показателя произошел на фоне увеличения доли владения и роста курса акций Grupa Azoty при том, что стоимость пакета акций ОАО «Уралкалий» в отчетном периоде снизилась вследствие падения котировок.Отчетность вышла лучше наших ожиданий ,особенно в операционной части. отметим, что результаты за 9 месяцев не включают в себя продажу части пакета Уралкалия (это произошло в четвертом квартале), а, значит, годовые результаты окажутся еще выше. Это обстоятельство позволяет акционерам рассчитывать на неплохие дивиденды по итогам прошлого года. Акрон остается нашей основной ставкой в секторе минеральных удобрений: на наш взгляд, в текущих котировках не учтены не только текущие результаты, но и будущая трансформация компании в интегрированный холдинг.
Один из главных ньюсмейкеров российского фондового рынка конца 2013 и начала 2014 гг., золотодобывающая компания Селигдар, на днях опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 9 месяцев 2013 года.
Вышедшие данные оказались противоречивыми и, на наш взгляд, на их основании о результатах в целом за 2013 год можно судить весьма приближенно. Итак, обо всем по порядку.
Как в отчетном периоде, так и по итогам всего года, после 3 лет падения добыча золота Селигдаром наконец-то выросла до 2,9 т и 3,65 т за 9 и 12 месяцев 2013 года (+49,2 и 25%, здесь и далее г/г) соответственно.
Однако этот производственный рекорд привел к более скромному росту выручки (+38,9%), составившей $132,8 млн из-за снизившейся почти на 15% цены реализации — до $1246 за унцию.
Интереснее дела обстоят с себестоимостью, выросшей почти в 2 раза – до $84,7 млн. Причинами роста затрат выступило уменьшение запасов золота на стадии переработки. Другими словами, Селигдар в отчетном периоде реализовал запасы металла, который был накоплен в предыдущих периодах. Обратимся к исторической динамике данной статьи.
Примечание: красным обозначено увеличение запасов золота, зеленым – уменьшение.
Из графика видно, что до отчетного периода уменьшение запасов (то есть реализация золота) имела место только в 2010 году после 2 лет роста рынка. Такая же ситуация имела место и по итогам 9 месяцев 2013 года, но только с той оговоркой, что запасы золота были реализованы на падающем рынке.
Если же говорить о «денежных» расходах, то они выросли не так значительно – с $62,96 млн до $69,5 млн (+10%).
Таким образом, валовая прибыль Селидгадара за 9 месяцев 2013 года снизилась на 12,2% — до $39,8 млн. В отчетном периоде компании удалось незначительно (-5,3%) сократить административные расходы до $10 млн и привести сальдо прочих доходов и расходов к положительному значению. Двукратное сокращение показали доначисление резерва по возмещаемому НДС и расходы от продажи материалов и оборудования — до $2,6 и $3,6 млн соответственно. К тому же Селигдар восстановил резерв по сомнительной дебиторской задолженности на $5 млн. В итоге прибыль от продаж выросла на четверть – до $27,5 млн. Однако трудно судить, каким в итоге окажется годовой результат по прочим доходам и расходам. В предыдущие годы за 9 месяцев Селигдар демонстрировал довольно серьезные потери по данной статье ($10.5 и $12.6 млн за 9м 2011 и 9м 2012 гг. соответственно), однако в годовой отчетности отрицательное сальдо прочих статей выглядело вполне «приличным», составляя порядка $3,5 млн.
Перейдем к блоку финансовых статей. Финансовые доходы Селигдара сократились на 11% — до $12,3 млн. Процентные расходы уменьшились лишь на 6%, составив $18,4 млн.
Как уже отмечалось инвестиционным сообществом, в Селигдаре функционирует не вполне адекватная модель управления акционерным капиталом (МУАК). Проблема заключается в том, что, привлекая займы в долларах, компания ссужает их связанным сторонам на более выгодных условиях (в рублях и без обеспечения). Вместе с тем после привлечения кредита у Сбербанка компания должна выполнять требование о том, чтобы соотношение Долг/EBITDA не превышало 5, а также согласовывать распределение чистой прибыли в виде дивидендов со Сбербанком.
Разумеется, долговое бремя, выраженное в долларах США, не могло не привести к значительным курсовым разницам, которые в отчетном периоде составили $13,6 млн, годом ранее они были положительны (+$2,4).
Таким образом, чистая прибыль Селигдара за 9 месяцев 2013 года снизилась на 20% и составила $11,6 млн. Отдельного упоминания заслуживает доначисление резервов по пересчету валютных курсов: в отчетном периоде оно достигло $23,2 млн. В результате этого, совокупный убыток (учетная величина стандартов МСФО) составила $11,7 млн против совокупного дохода годом ранее в размере $23,3 млн. Вот такая противоречивая картина.
Интересную информацию для размышлений преподнесло и раскрытие структуры акционеров ОАО «Селигдар» на 30 сентября 2013 года. Согласно этим данным, ключевые акционеры компании, менеджмент и юридические лица, входящие в одну группу лиц с ИГ Русские фонды, существенно нарастили свои доли. А суммарная доля, принадлежащая прочим акционерам, владеющим менее 1% УК, снизилась с 30,24% на 21 декабря 2012 года до 10,12% 30 сентября 2013 года. За первые 9 месяцев 2013 года курс обыкновенных акций Селигдара снизился с 9 рублей до 6. В 4 квартале, как известно, произошло стремительное падение ниже 2 рублей. Вероятно, что к настоящему моменту доля акционеров, владеющих менее, чем 1% уставного капитала снизилась еще сильнее. Отметим также и появление перекрестного владения между ОАО «Селигдар» и Русоловом, также входящим в одну группу лиц с Русоловом. Селигдар владеет 25% в уставном капитале Русолова, а Русолово – 4% в ОАО «Селигдар».
На наш взгляд, Селигдар способен зарабатывать чистую прибыль, которая с возрастающими объемами добычи должна увеличиваться. Однако, если трактовать чистый финансовый результат как совокупный доход, то здесь уже возникают вопросы, так как по итогам 9 месяцев 2013 года он отрицателен, и при дальнейшем наращивании валютной долговой нагрузки или роста курса доллара его возвращение положительную зону ставится под большой вопрос.
РусГидро опубликовало результаты деятельности за 9м13 по МСФО.
По итогам 3кв13 суммарная выработка электроэнергии РусГидро увеличилась на 18% (здесь и далее год к году), составив 28 407 млн. кВтч. За 9м13 выработка выросла на 15%, до 93 418 млн. кВтч. Основные фактором, обусловившим столь высокие операционные результаты, явилась повышенная водность рек в 2013 году. При этом средняя цена продажи электроэнергии за 9м13 в ключевом для компании сегменте оптового рынка электроэнергии – рынке «на сутки вперед» (РСВ) – выросла на 9%, до 1 107 руб./МВтч. Как следствие выручка РусГидро за 9м13 увеличилась на 6,8% и составила 229,9 млрд рублей, при этом наибольший прирост (+21,5%, до 22,0 млрд рублей) показала выручка от продажи теплоэнергии (РусГидро консолидирует результаты деятельности РАО ЕЭС Востока).
Операционные расходы компании увеличились на 0,8%, до 194,6 млрд рублей. Наибольшее влияние на сокращение операционных расходов оказало снижение на 5,3% расходов на покупную электроэнергию и мощность и сокращение на 2,4% расходов на топливо в результате снижения отпуска электрической энергии ТЭС, а также в связи с переходом на использование природного газа. Как следствие прибыль от текущей деятельности выросла на 88,55%, до 27,4 млрд рублей.Рост долговой нагрузки компании (совокупный долг увеличился со 141,0 млрд рублей на начало года, до 177,3 млрд рублей на конец 3кв13) привел к тому, что проценты к уплате выросли на 45,4%, до 4,6 млрд рублей. Однако эта величина была скомпенсирована увеличившимися до 6,1 млрд рублей процентами к получению. Как следствие чистая прибыль компании более чем утроилась и составила 15,6 млрд рублей (ROS 7,0%).
Мы ожидаем, что по итогам года прибыль компании составит порядка 13 млрд рублей (реки в четвертом квартале замерзают и выработка электроэнергии РусГидро существенно сокращается). Принимая во внимание тот факт, что компании предстоит только пройти пик своей инвестиционной программы и высокую оценку акций компании (P/E по прибыли 2014 года составляет 11,4) компания не входит в число наших приоритетов.
Отметим отдельно результаты деятельности РАО ЕЭС Востока, итоги деятельности, которой консолидируются в отчетности РусГидро. Компания за 9м13 сократил выработку электроэнергии на 5,2%, до 21 673,8 млн. кВт-ч. Выработка электроэнергии компанией упала в основном за счет роста на 14,5% выработки Зейской ГЭС и Бурейской ГЭС, входящих в ОАО «РусГидро». При этом выручка от реализации теплоэнергии выросла на 22,6%, до 21,8 млрд рублей. Этому способствовал как рост тарифа (+4,3%), так и увеличение отпуска тепла. В результате выручка компании выросла на 6,4%, до 96,7 млрд. рублей.
Работа в 2013 году нового блока на Сахалине также привела с сокращению удельного расхода условного топлива (УРУТ) на отпуск электроэнергии в Сахалинской энергосистеме, что отразилось на общем УРУТ по Холдингу. В результате расходы на топливо, являющиеся самой большой статьей расходов снизились на 2,5%, до 31,2 млрд рублей. Как следствие операционные расходы компании сократились на 0,6%, до 100,5 млрд рублей, а операционная прибыль составила 2,6 млрд рублей, после убытка в 8,5 млрд рублей годом ранее.
Нижние строчки отчета о прибылях и убытках не принесли каких-либо неожиданностей, в результате убыток компании по итогам 9м13 составил 0,6 млрд рублей, сократившись более чем в 10 раз. Мы считаем, что по итогам года компания впервые с 2010 года может показать прибыль в размере около 2,6 млрд рублей (P/E 3,2). Вместе с тем отметим, что эта прибыль может быть получена с учетом предоставляемых государством субсидий в размере около 10 млрд рублей в год.
Чистые процентные доходы увеличились на 33,8% (здесь и далее год к году), до 233,2 млрд руб. Рост чистых процентных доходов обусловлен, прежде всего, ростом объемов кредитования. Чистая процентная маржа за 9м13 выросла до уровня 4,4% по сравнению с 4,0% за аналогичный период прошлого года. В 3 квартале 2013 г. чистая процентная маржа достигла 4,5%, увеличившись на 10 б.п. по сравнению с 4,4% за 2 квартал 2013 г.
Расплатой за быстрый рост кредитного портфеля стал ускоренный рост резервов под обесценение кредитов (+61,8%), до 72,8 млрд руб. и это при том, что отношение резерва под обесценение к общему объему кредитного портфеля снизилось до 6,5%.Прочие статьи из верхней части отчета о прибылях и убытках не принесли неожиданностей, в результате операционные доходы снизились на 3,1%, до 206,6 млрд руб.
Продолжает обращать на себя внимание и ускоренный рост административных расходов (+10,6%) до 149,2 млрд руб. Показатель C/I ratio достиг 53,4%, что существенно выше чем у того же Сбербанка.
В результате чистая прибыль снизилась на 23,6%, до 46 млрд. рублей. ROE банка составит по итогам года, по нашему мнению, всего 11%, что в два раза ниже чем у того же Сбербанка. Принимая во внимание тот факт, что P/E по прибыли 2014 года составляет 4,9, мы считаем, что в отрасли есть более интересные активы для включения в портфель. Кроме того существует опасность очередной допэмиссии акций банка, что косвенно подтверждается низким уровнем достаточности капитала (10,5%) и соотношением кредиты/депозиты на уровне 130%.
Мосэнерго представила отчетность по МСФО за 3кв13.
Выручка компании по итогам 3кв13 выросла по сравнению с выручкой за 3кв12 на 6,7%. В целом же из-за неудачного первого квартала выручка за 9м13 снизилась на 2,3% (здесь и далее год к году), до 108,2 млрд рублей. В структуре выручки обращает на себя внимание продолжающееся ускорение роста выручки от реализации электрической энергии и мощности. За 9м13 она увеличилась на 7,2% (до 65,7 млрд рублей), по причине индексации стоимости мощности и роста цены электроэнергии на рынке на сутки вперед и балансирующем рынке. При этом выручка от реализации теплоэнергии напротив, продолжила снижаться: снижение составило 14,5%, до 40,1 млрд рублей. Падение выручки от реализации теплоэнергии произошло в основном за счет более низких тарифов на тепловую энергию. Снижение тарифов на тепловую энергию связано с пересмотром схемы договорных взаимоотношений после объединения ОАО «МОЭК» и ОАО «Московская теплосетевая компания» в форме присоединения. Данное изменение привело к снижению как выручки от реализации тепловой энергии, так и расходов на передачу тепловой энергии. При этом по нашим оценкам положительный эффект для компании составил за 9м13 5,0 млрд рублей.
Помимо уже упомянутого выше сокращения статьи расходов на передачу тепловой энергии (-69,5%) других неожиданностей в статьях себестоимости не наблюдалось. В результате операционная прибыль компании составила 5,0 млрд рублей, увеличившись на 124%.
Нижние статьи отчета о прибылях и убытков не принесли неожиданностей. В результате, чистая прибыль компании увеличилась на 31,8%, до 3,7 млрд рублей. Мы немного скорректировали модель компании, отразив более существенное сокращение расходов по транспортировке теплоэнергии, вызванное объединением с ОАО «Московская теплосетевая компания». В результате, мы повысили свой прогноз по чистой прибыли компании на 2013 год, по нашим ожиданиям чистая прибыль способна превысить отметку в 7 млрд рублей.
Принимая во внимание существенное падение котировок акций компании, произошедшее за последнее время , а также перспективы по росту финансовых показателей в ближайшие два года (P/E по прибыли 2015 года составляет 3,1), мы считаем, что акции компании являются достойным кандидатом для включения в портфель.
Транснефть опубликовала отчетность по итогам 9 месяцев 2013 г. по МСФО. Выручка компании выросла на 2,4% до 561 млрд руб. вследствие роста тарифов (5,5%) и увеличения объемов транспортировки нефти и нефтепродуктов. Затраты компании выросли на 2,2%; в структуре себестоимости обращает на себя внимание рост амортизационных отчислений рост амортизационных отчислений на 20,8% вследствие ввода в эксплуатацию БТС - 2 и трубопроводной системы ВСТО-2, а также рост налоговых отчислений. Отчисления по налогу на имущество выросли в 2,1 раза , что объясняется отменой с 1 января 2013 года соответствующих налоговых льгот и вводом в эксплуатацию в течение 2012 года ряда инвестиционных проектов. В итоге, прибыль от основной деятельности снизилась на 6% до 191 млрд руб.В блоке финансовых статей отметим расходы на обслуживание долга в размере 15 млрд руб. ( на фоне снижения соотношения ЧД/СК до 37,3% с 41,5% год назад). В результате чистая прибыль сократилась на 8,6% до 128,6 млрд руб.Вышедшая отчетность оказалась в целом в русле наших ожиданий, хотя и заставила нас несколько понизить прогнозы чистой прибыли на текущий год. Тем не менее, привилегированные акции Транснефти продолжают оставаться одной из наших базовых бумаг в секторе "голубых фишек".
Аэрофлот опубликовал отчетность по МСФО за 9 месяцев 25013 г. Выручка компании увеличилась до 7 032,7 млн долл. (+16,8% г/г). Во многом такой результат объясняется продолжающимся ростом операционных показателей компании: пассажиропоток Аэрофлота увеличился на 14,7% до 24,0 млн человек, а выполненный пассажирооборот увеличился на 16,2% до 65 363,0 млн пкм. Отдельно отмечаем сохранение в структуре доходов компании роялти,составивших значительную величину (405,2 млн долл.).Себестоимость Аэрофлота выросла меньшими темпами: ключевая статья затрат - расходы на топливо - прибавили 11,4%, составив 1 877,5 млн долл. в связи со значительным увеличением пассажиропотока и добавлением новых маршрутов. Иные операционные расходы выросли на 10,1% до 4 305,4 млн долл. в связи с расширением деятельности Группы, преимущественно за счет роста расходов на обслуживание воздушных судов и пассажиров (+17,9%). Расходы на персонал увеличились на 11,7% 1 003,9 млн долл. США. В итоге операционная прибыль компании практически удвоилась, составив 849,8 млн долл. США, а операционная рентабельность составила 12,1% (7,1% за 9 месяцев 2012 г.).Блок финансовых статей несколько испортил ситуацию.
Помимо отрицательных курсовых разниц (-107 млн долл.) настораживает чрезмерная увлеченность компании инструментами хеджирования, вносящими неопределенность в прогнозирование итогового результата. Тем не менее, принципиального искажения итогового результата не произошло: чистая прибыль Аэрофлота составила 545,2 млн долл. (+84,1%).Отчетность вышла лучше наших ожиданий: это касается, прежде всего, статей затрат. Мы отдаем должное усилиям менеджмента, постепенно видоизменяющего как бизнес модель компании, так и парк воздушного флота. В частности, компания прекратила деятельность своего парка грузовых самолетов в силу неэффективности их работы, вместо этого анонсирован план по запуску уже в следующем году национального российского лоукостера «Добролет». Как ожидается, это направление станет существенной возможностью для роста компании. Кроме того, из состава парка самолетов продолжают выводиться устаревшие модели, вместо которых появляются новые самолеты, превосходящие прежние по безопасности и затратам на эксплуатацию. Мы ожидаем ,что все эти меры приведут к дальнейшему росту рентабельности работы Аэрофлота, хотя и отмечаем сохраняющуюся высокую зависимость финансовых показателей от роялти и финансовых статей. Дополнительные плюсы мы видим в ожидающейся приватизации, намеченной на весну следующего года. Исходя из наших прогнозов прибыли, акции Аэрофлота торгуются с P/E около 4 и могут быть включены в диверсифицированные портфели ликвидных акций.
Компания Татнефть опубликовала результаты деятельности за 9 месяцев 2013 г. по МСФО.Выручка сохранилась примерно на уровне прошлого года (334,6 млрд руб.), отражая практически неизменный уровень добычи нефти. Отметим рост доходов от продажи нефтепродуктов (+20,4%), вызванный ростом объемов переработки. Себестоимость компании увеличилась всего на 1,1%; анализируя структуру, обращаем внимание на опережающий рост коммерческих и административных расходов, а также транспортных расходов на фоне сокращения затрат на закупку нефти и нефтепродуктов. В итоге валовая прибыль составила 80 млрд руб.(-2,9%). В блоке финансовых статей обращают на себя внимание сократившиеся процентные расходы, вызванные значительным уменьшением долга компании (до 51,5 млрд руб. с 75 млрд руб. год назад). Однако данный эффект был сведен на нет отрицательными курсовыми разницами (-1,0 млрд руб.). В итоге чистая прибыль компании составила 55,1 млрд руб. (-6,0%).В течение всего года мы наблюдаем небольшое отставание Татнефти по чистой прибыли (этот факт был уже зафиксирован отчетностью по РСБУ, однако его масштабы кардинально не меняют нашу оценку привлекательности акций компании. Исходя из нашего прогноза, акции Татнефти торгуются с P/E2014 выше 6; привилегированные акции Татнефти, обещающие достаточно высокую норму дивидендной доходности и торгующиеся с неоправданно большим дисконтом к обыкновенным, входят в наши портфели.
Оставить комментарий
