4 0
101 комментарий
88 710 посетителей

Блог пользователя arsagera

Блог УК Арсагера

Блог об инвестициях и управлении капиталом, о макроэкономической ситуации. Аналитика по различным эмитентам и отраслям.
1 – 3 из 31
arsagera 15.01.2013, 12:35

Блеск и нищета DCF

Метод DCF (discounted cash flow) или метод ДДП (метод дисконтированных денежных потоков) является одним из наиболее популярных методов оценки стоимости компании. Но популярность метода не означает его эффективность в практической деятельности. В этом материале мы подробнее рассмотрим прикладное значение данного метода.

Метод DCF базируется на утверждении, что стоимость компании является суммой дисконтированных денежных потоков компании.

Раскроем подробнее термины из данного определения:

  • Денежный поток — это денежные средства, остающиеся в распоряжении компании после финансирования всех ее инвестиций и операционной деятельности.
  • Дисконтирование — это способ сопоставления денежных потоков, получаемых в разные сроки. Дисконтирование осуществляется путем приведения размера будущих денежных потоков к их размеру в настоящем с использованием ставки дисконтирования.
  • Ставка дисконтирования — требуемая инвестором доходность от вложений в компанию.

Для оценки стоимости компании прогнозируются денежные потоки компании до определенного момента времени (например, на 5 лет) и потоки в постпрогнозный бесконечно длинный период. Затем рассчитывается ставка дисконтирования и с ее помощью прогнозы по потокам приводятся к текущему времени. Все полученные потоки суммируются и, таким образом, получается оценка стоимости на данный момент.

Рассмотрим упрощенный пример расчета стоимости компании по методу DCF.

1. Расчет и прогноз денежного потока в прогнозный период (млн руб.).

Показатель 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Чистая прибыль 100 110 120 150 150
+ амортизация 10 10 30 30 20
+/- изменение оборотного капитала -20 -20 -50 -40 10
+/- инвестиционные вложения -10 -50 -50 -150 -120
+/- изменение кредиторской задолженности -50 0 0 50 0
Денежный поток 30 50 50 40 60

Поясним, что изменение размера оборотного капитала идет со знаком «плюс» в случае уменьшения капитала и со знаком «минус» в случае увеличения (изменение может происходить, например, в связи с изменением цен на сырье для производства). К инвестиционным вложениям относятся капитальные затраты (необходимые для развития или поддержания бизнеса), которые идут со знаком «минус»; продажа основных средств означает сокращение инвестиционных вложений и идет со знаком «плюс».

2. На втором этапе рассчитывается ставка дисконтирования (ставка «r»). В данном материале мы не будем подробно рассматривать способы расчета ставки дисконтирования. Отметим лишь, что чаще всего используется метод WACC, которому мы посвятили отдельный материал.

В нашем примере мы будем использовать ставку дисконтирования 10%.

3. Для расчета денежного потока в постпрогнозный период необходимо определить ставку устойчивого роста денежного потока компании в этот период. Допустим, в нашем примере денежный поток компании будет увеличиваться с темпом в 2% в год (ставка «g»). Тогда, при помощи формулы Гордона, рассчитывается денежный поток в постпрогнозный период, приведенный к последнему прогнозному году:

CFпост = CFn+1/(r-g), где

  • CFn+1 – денежный поток за первый год постпрогнозного периода (для расчета необходимо денежный поток за последний год прогнозного периода увеличить на темп роста по следующей формуле: CFn+1 = CFn*(1+g));
  • g – предполагаемый (прогнозируемый) темп роста денежного потока на бесконечный по времени период;
  • r — ставка дисконтирования.

Подставляя значения составляющих в формулу Гордона, рассчитываем денежный поток в постпрогнозный период для нашего примера:

CFпост = 60*1,02/(0,10-0,02)=765

4. На четвертом этапе дисконтируются все рассчитанные денежные потоки. Для этого размер денежного потока делится на ставку дисконтирования по следующей формуле:

CFдиск=CFj/(1+r)j, где

  • j — год прогноза;
  • CFj– денежный поток за определенный год прогноза.
1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год Постпрог. период
Денежный поток 30 50 50 40 60 765
Коэффициент дисконтирования 1,10 1,102 1,103 1,104 1,105 1,105
Дисконтированный денежный поток 27 41 38 27 37 475

5. Итоговая стоимость по методу DCF получается суммированием полученных дисконтированных денежных потоков.

В нашем примере стоимость компании составила 646 млн рублей.

Идея о том, что стоимость компании зависит от способности этой компании генерировать денежные потоки для акционеров, сама по себе, нареканий не вызывает. Используемый математический аппарат прост и понятен, что также явилось одной из причин его активной популяризации. Однако, в процессе прикладного использования метода DCF можно выявить несколько существенных недостатков.

1. Высокая чувствительность прогноза к ставке дисконтирования и размеру денежных потоков.

Допустим, спустя некоторое время после нашего первоначального прогноза (646 млн руб.) ставка дисконтирования увеличилась всего на 2 процентных пункта до 12%. Это приведет к изменению текущей оценки стоимости на 21% (снижение цены до 509 млн руб.).

Изменение в прогнозе прибыли или других показателей, участвующих в расчете денежного потока, также приведет к существенному изменению в оценке компании. Допустим, закладываемая в расчет прибыль, начиная со второго года прогноза, уменьшилась на 20%. Это приведет к уменьшению оценки стоимости компании на 48% (до 333 млн руб.).

2. Высокая чувствительность к входным данным является следствием другого недостатка — использование бесконечно длинного периода прогнозирования.

Если точно прогнозировать экономически показатели на 1 год вперед сложно, то на 5-10 лет вперед — невозможно. Учитывая большое количество переменных, участвующих в прогнозе, вероятность ошибки очень высока. А высокая чувствительность к ошибкам приводит к значительным искажениям в прогнозе стоимости.

3. В рамках метода DCF считается, что весь денежный поток, используемый в расчетах, доступен акционерам. На практике ситуация, когда денежный поток в полном объеме является доступным для акционеров, является скорее исключением, чем правилом. Зачастую выплаты по дивидендам даже в ближайшие прогнозные годы меньше размера денежного потока.

4. Доля, которую вносит постпрогнозный период в оценку компании, может быть крайне высока (в нашем примере 74%). Такое соотношение может говорить о том, что в ближайшей перспективе денежные потоки компании не вызывают оптимизма, в то время как в отдаленной (а точнее — бесконечной) перспективе можно заложить внушительный рост, который и даст значительный вклад в сегодняшнюю оценку стоимости бизнеса. К сожалению, как мы писали ранее, прогнозировать с приемлемой точностью даже на 5-10 лет вперед — невозможно.

Как видно, практическое использование метода DCF осложняется несколькими существенными недостатками. Более того, эти недостатки создают простор для манипуляций, который могут использовать в своих целях недобросовестные аналитики или инвестбанкиры. От одного и того же инвестиционного дома в короткий промежуток времени можно получить совершенно разные оценки компании, планирующей проведение IPO, при чем снижение оценки стоимости, как правило, происходит сразу после IPO.

Тем, кто все же использует данный метод или ориентируется на оценки, полученные им, мы бы хотели дать несколько рекомендаций, на которые необходимо обращать внимание при использовании метода DCF.

  1. Ставка дисконтирования — это доходность требуемая инвестором от вложений в оцениваемый бизнес (акции компании). Поэтому обращайте внимание на ее расчет и размер. Парадоксальной выглядит ситуация, когда размер ставки дисконтирования в DCF ниже, чем размер доходности по торгуемым в данный момент на рынке облигациям оцениваемой компании.
  2. Необходимо обращать внимание на распределение денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период. Если вклад денежных потоков первых 5 лет в оценку компании меньше 30%, то это может говорить о крайне низкой вероятности реализации прогноза и «ставке на будущее», которое невозможно предсказать.
  3. Несмотря на то, что на практике денежный поток не в полном объеме выплачивается в виде дивидендов, это не повод для огорчения. Дивиденд — это всего лишь одна из форм извлечения выгоды акционером от вложений в долевые инструменты. Куда более важным является рост курсовой стоимости. Даже будучи направленной на капитальные затраты прибыль остается в компании (увеличивая ее балансовую стоимость) и продолжает работать в интересах акционеров под ставку рентабельности собственного капитала (ROE). При этом, в случае если ROE компании выше рыночных ставок доходности, то реинвестирование денежного потока может быть более выгодным для акционеров, нежели выплата дивидендов (за счет более высокого темпа увеличения стоимости бизнеса). Поэтому наравне с денежным потоком необходимо учитывать размер чистой прибыли и долю инвестиций в чистой прибыли.

Материалы по теме:

Коэффициент P/BV (P/B)

Такой понятный и загадочный P/E

Коэффициент P/S. А что он может?

Интерактив. WACC и расчет ставки дисконтирования

0 0
Оставить комментарий
arsagera 17.12.2012, 15:27

Все ли Вы знаете о ставке дисконтирования ?

Вопросы к акции:

Что происходит со стоимостью бизнеса при снижении уровня процентных ставок в стране?

  • Стоимость растет, так как снижается уровень требуемой инвесторами доходности вложений
  • Стоимость не изменяется, так как пропорционально снижается ROE

Какие действия менеджмента компании могут привести к снижению ставки дисконтирования, не влияя напрямую на экономические показатели деятельности компании?

  • Рекомендации Совету Директоров компании утвердить дивидендную политику, предусматривающую выплату 25% чистой прибыли
  • Обоснование и осуществление выкупа акций на вторичном рынке с целью повышения ROE
  • Переход с ежегодной на ежеквартальную периодичность выпуска финансовой отчетности по стандартам МСФО
  • Рефинансирование кредитов по более низкой ставке

Какой фактор не влияет на размер ставки дисконтирования?

  • Уровень волатильности стоимости продукции, выпускаемой бизнесом

Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.

0 0
Оставить комментарий
arsagera 25.05.2012, 10:28

Почему мы не используем методику WACC при расчете ставки дисконтирования

В рамках акции «Коммент.Арс» пользователь investars.ru Г.О.С.Т. задает нам следующий вопрос: Почему вы не используете методику WACC для расчета ставки дисконтирования?

Поясним, что ставка дисконтирования — это требуемая инвестором доходность, на которую он ориентируется при инвестировании в тот или иной актив.

Методика WACC (weighted average cost of capital или средневзвешенная стоимость капитала) используется при расчете ставки дисконтирования в рамках модели дисконтирования денежных потоков (DCF или Discounted cash flow).

Рассчитывается WACC следующим образом: значение собственного капитала компании умножается на стоимость собственного капитала (каким образом рассчитывается стоимость СК, мы рассмотрим в отдельном материале) и прибавляется сумма долгов компании, умноженная на стоимость долга (минус ставка налога на прибыль). То, что получилось, делим на сумму долга и собственного капитала.

WACC = (E*Re+D*Rd*(1-t))/(D+E), где

Е — значение собственного капитала

D —долг компании

Re — стоимость собственного капитала

Rd — стоимость долга

t — ставка налога на прибыль

Аналитики компании «Арсагера» не используют WACC, так как при его использовании возникает ряд противоречий. Например, в случае, если у компании большая доля заемных средств, то ставка дисконтирования будет стремиться к стоимости долгового финансирования. Это противоречит здравому смыслу, ведь, чем выше долг компании, тем выше риск банкротства. Рациональный инвестор готов брать на себя больший риск (покупать акции) только в том случае, если прогнозируемая доходность по ним превысит доходность по облигациям этой компании. Кроме того, методика расчета WACC не включает в себя премии и за другие возможные риски, которые существуют при инвестировании в акции.

В рамках нашей методики вычисления ставок дисконтирования мы исходим из теоретической предпосылки о тесной связи между доходностью долговых инструментов (облигаций) и долевых инструментов (акций). Ведь, как мы уже говорили, инвестор готов брать на себя больший риск (покупать акции) только в том случае, если прогнозируемая доходность по ним превысит доходность по облигациям на размер определенных премий за риск. Согласно используемой нами модели, будущая требуемая инвестором ставка доходности представляет собой сумму следующих ставок:

R диск.= Rбаз.+Rстр.+Rотр.+Rку+Rликв.

    • Базовой ставки по эмитенту – ставка прогнозируемой доходности по валютным (долларовым) корпоративным облигациям данного эмитента (учитывает в себе премию за кредитный риск);
    • Премии за страновой риск для владельцев долевых инструментов (учитывает риск вложения средств в долевые инструменты, характерный для российского рынка акций по сравнению с облигационным рынком);
    • Премии за отраслевые риски (учитывает в себе волатильность денежных потоков, обусловленную отраслевой спецификой);
    • Премии, связанной с риском некачественного корпоративного управления;
    • Премии за риск неликвидности акций эмитента.

Вы можете задать свои вопросы аналитикам на этом сайте

0 0
Оставить комментарий
1 – 3 из 31