Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимости акций ПАО «МРСК Центра»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ПАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 03/07/17 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Межрегиональная распределительная сетевая компания Центра» в размере 160 610 000 штук (0.16% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «МРСК Центра» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом».
Исходные параметры
ПАО «МРСК Центра» - распределительная сетевая компания, которая ведет успешную операционную деятельность, постепенно наращивая собственный капитал. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «МРСК Центра» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «МРСК Центра», результаты и прогнозы деятельности.
см. таблицу: http://bf.arsagera.ru/mrsk_centra/obrawenie_k_c...
Примечания:
* - данные 2017 г. на 30.06.2017г.;
** - данные компании;
*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** - по методике ПАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/MRKC.pdf
Источник: финансовая отчетность ПАО «МРСК Центра» по МСФО за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «МРСК Центра» составил 12.3%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «МРСК Центра» имеет все шансы поддерживать достаточно высокий для компаний электросетевого сектора уровень рентабельности. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «МРСК Центра» в 2017-2018 гг. будет находиться на достаточно высоком уровне.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0.41. Другими словами, компания оценена инвесторами менее чем в половину балансовой стоимости! Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «МРСК Центра»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «МРСК Центра» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «МРСК Центра», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).
см. таблицу: http://bf.arsagera.ru/mrsk_centra/obrawenie_k_c...
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 0.51 рублей, что на 18% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 6.0% от уставного капитала и около 18% акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1 293 млн. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «МРСК Центра» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов в размере 1 867 млн. рублей. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ПАО «МРСК Центра» имеются. Здесь же отметим, что компания по итогам 2016 года выплатила в качестве дивидендов согласно нормативам, предусмотренным для госкомпаний и их дочерних организаций (50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО, но не более 100% от чистой прибыли по РСБУ). Отдавая себе отчет в важности соблюдения данного норматива, мы обращаем внимание, что от предлагаемого нами выкупа акций компания получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров.
Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ПАО «МРСК Центра» для бюджета консолидированной Группы компаний «Российские сети», который пополняется за счет выплаты дочерними компаниями дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства.
ПАО «МРСК Центра» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (1.05 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит не менее 14.1% (ROEпрогноз * BV / Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (7%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО «МРСК Центра», равную 8-10%[6].
Мы хотим обратить внимание, что за период с 30 июня 2016 года по 30 июня 2017 года объем торгов акциями «МРСК Центра» на Московской бирже составил порядка 3 034 млн. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа – 1 293 млн. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «МРСК Центра», так как он составляет порядка 40% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (0.51 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 6.0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
см. таблицу: http://bf.arsagera.ru/mrsk_centra/obrawenie_k_c...
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2017 года вырастет до 1.083 руб., (+3.3%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0.0046 рублей или на 6.4%, а экономический эффект от выкупа составит около 182 млн. рублей[7]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (1 293 млн. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 182 млн. руб.
- Рыночная цена акции поднимется до 0.51 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 18% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 30.06.2017 г.).
- Рост дивидендов на акцию по итогам 2017 года может составить 6.4%.
- Соотношение P/BV возрастет с 0.41 до 0.47.
- Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2017 года составит 1.08.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «МРСК Центра» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «МРСК Центра» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
- Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «МРСК Центра» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «МРСК Центра» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «МРСК Центра» со стороны инвестиционного сообщества.
Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным по выполнению ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей эффективности, принятых в ПАО «МРСК Центра» занимают рентабельность инвестиций акционеров (TSR) и рентабельность инвестированного капитала (ROIC).
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «МРСК Центра».
Телефон: +7 (812) 313-05-30 +7 (812) 313-05-31 Факс: +7 (812) 313-05-33 E-mail: clients@arsagera.ru
Контактные лица:
Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской электросетевой отрасли.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «МРСК Центра» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «МРСК Центра» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Рассчитано на основании отчетности ПАО «МРСК Центра» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0.0046 руб. * 39.7 млрд. шт. ао = 182 млн. руб.
