Kaiser Aluminum: ставка на промышленность
Kaiser Aluminum – американский производитель алюминиевой продукции с высокой добавленной стоимостью. Компания недооценена относительно аналогов и обладает высокой для сектора дивидендной доходностью на уровне 4%. Мы считаем, что низкая долговая нагрузка и стабильный характер операционной деятельности позволят Kaiser и дальше обеспечивать высокую отдачу на акционерный капитал. Справедливая стоимость акций компании рассчитана исходя из среднеотраслевых мультипликаторов EV/Sales 0,6x, EV/EBITDA 7,4x, P/E 28,4x и P/FCF 8,3x. Целевая цена установлена на уровне 74,1 долл., что соответствует рекомендации «Покупать». Снятие карантинных ограничений в США и Европе приведет к росту промышленной активности к концу 2020 г. и поддержит показатели Kaiser. В то же время, авиастроительная отрасль, обеспечивающая существенную часть выручки, находится в тяжелом положении и в ближайшие несколько кварталов может внести негативный вклад в финансовые результаты компании.
О компании. Производственный комплекс Kaiser включает 12 заводов, расположенных в Северной Америке. Основными потребителями продукции выступают аэрокосмическая отрасль (44%), машиностроение (40%) и автомобилестроение (14%). В структуре капитала преобладают фонды, крупнейшими из которых являются BlackRock (14%) и Vanguard (12%).
Рынки сбыта. Мы рассмотрели состояние крупнейших клиентов Kaiser Aluminum с наибольшим вкладом в выручку компании. Акции Reliance Steel & Aluminum (доля в выручке 25%) практически достигли докризисных уровней. Глобальный производственный PMI в августе 2020 г. достиг значения 51,8, что свидетельствует о быстром восстановлении промышленной активности в мире. Boeing обеспечивает 17% выручки компании, оставаясь слабым звеном в сбытовой системе на фоне неопределённости перспектив авиастроительной отрасли после 2020 г. При этом Kaiser отмечает стабильный спрос со стороны оборонной промышленности, представленной Lockheed Martin (вклад в выручку 4,5%). Среди клиентов Kaiser немало автопроизводителей (PACCAR, Ford, Daimler и др.). Продажи легковых автомобилей в мире быстро восстанавливаются, увеличившись в июне 2020 г. на 25% м/м до 6,4 млн шт.
Операционные показатели. До пандемии COVID-19 среднеквартальные продажи Kaiser находились на уровне 70 тыс. т, однако во втором квартале было реализовано лишь 54 тыс. т алюминиевой продукции. В отличие от производителей первичного алюминия, чьи цены реализации привязаны к биржевым котировкам и подвержены высокой волатильности, цены на продукцию Kaiser демонстрируют стабильный рост с 2018 г. Несмотря на падение продаж во 2-м квартале 2020 г. на 24% г/г, средняя цена реализации обновила максимум, достигнув 3 246 долл. за т.
Выручка и EBITDA. Падение продаж во 2-м квартале 2020 г. негативно отразилось на выручке и EBITDA, которые сократились на 27% и 28% г/г соответственно. Спад EBITDA не помешал рентабельности вырасти до 15% вследствие длительного падения цен на первичный алюминий с середины 2018 г. Первичный алюминий для Kaiser является сырьем и формирует основную часть издержек, поэтому снижение цен привело к росту рентабельности. Ожидаемый нами ценовой разворот на рынке алюминия несет определённые риски, связанные с ростом себестоимости. Однако восстановление мировой промышленности в 3-м квартале 2020 г. должно привести к росту продаж и финансовых показателей.
FCFF. Во 2-м квартале 2020 г. свободный денежный поток Kaiser удержался в положительной зоне и даже продемонстрировал рост на 1% к/к до 32 млн долл. С 2019 г. компания придерживается принципа сбалансированного управления денежными потоками. Объем средств, направляемых на дивиденды и байбэк, остается ниже FCFF, что позволило Kaiser уменьшить чистый долг с 260 до 154 млн долл. и встретить кризис в устойчивом финансовом положении.
Долговая нагрузка. На конец июня чистый долг сократился на 12% к/к до 154 млн долл. с соотношением чистый долг/EBITDA ниже 0,8х. В ответ на пандемию COVID-19 компания выпустила облигации на сумму 350 млн долл., в результате чего денежные средства достигли 711 млн долл. при текущей капитализации 1 млрд долл. Мы считаем, что наличие свободного денежного потока, высокий уровень ликвидности и низкая долговая нагрузка позволят Kaiser не отказываться от дивидендных выплат во 2-й половине 2020 г. Для поддержания дивидендов на текущем уровне компании требуется 11-12 млн долл. в квартал. При квартальном FCFF на уровне 30 млн долл. и денежной «подушке» в размере более 700 млн долл. у Kaiser не возникнет проблем с выполнением обязательств перед акционерами.
Байбэки. Kaiser осуществляет обратный выкуп акций, размер которого колеблется год к году. Во 2-м квартале 2020 г. компания приостановила байбэк, что может являться одной из причин слабой динамики акций в последние месяцы. Kaiser стремится рационально распределять денежные потоки, поэтому приостановка обратного выкупа в тяжелом 2-м квартале является разумным решением. На конец июня одобренный размер программы байбэка составил 93 млн долл. (9% от текущей капитализации). Мы полагаем, что компания возобновит скупку акций, как только появится уверенность в окончании кризиса.
Дивиденды. Kaiser выплачивает дивиденды на ежеквартальной основе. В 4-м квартале каждого года происходит увеличение размера дивиденда таким образом, чтобы совокупный дивиденд по итогам года был на 10% выше предыдущего. Решение о выплате принимает руководство на основании финансовых и операционных результатов. В случае неблагоприятных обстоятельств компания оставляет за собой право отказаться от выплат. Тем не менее, Kaiser стабильно увеличивает дивиденды с 2011 г. Ближайшая выплата должна состояться по итогам 3-го квартала 2020 г. в размере 0,67 долл. на акцию. Если компания продолжит придерживаться озвученных принципов, дивиденд за 4-й квартал 2020 г. составит около 0,7 долл. на акцию. В таком случае совокупные выплаты по итогам 2020 г. увеличатся на 10% г/г до 2,7 долл. на акцию, что обеспечит доходность на уровне 4% к текущим ценам.
