ПАО «Интер РАО ЕЭС» раскрыло финансовую отчетность по МСФО за первые шесть месяцев 2019 года. Обратимся к анализу результатов в разрезе сегментов.
см. таблицу: https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Выручка сбытового сегмента составила 347.9 млрд руб. (+11.8%) на фоне роста среднего расчетного тарифа (+7.6%) и объемов реализации (+3.9%), увеличившихся благодаря началу работы новых гарантирующих поставщиков во Владимирской и Вологодской областях. Несмотря на то, что затраты на приобретение и передачу электроэнергии росли быстрее выручки, компании удалось символически нарастить показатель EBITDA, составивший 11.5 млрд рублей (+0.1%).
см. таблицу: https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Доходы ключевого сегмента «Интер РАО – Электрогенерация» показали существенное увеличение на 17.9%, достигнув 97.7 млрд рублей. Выручка от реализации электроэнергии прибавила 15.5%, достигнув 48.3 млрд рублей на фоне роста полезного отпуска и существенного увеличения средних отпускных цен. Другим значительным драйвером роста выступила выручка от реализации мощности, прибавившая 18.1% и составившая 46.7 млрд рублей. Здесь свой вклад внесли доходы от реализации мощности объектов ДПМ, достигшие 26.1 млрд рублей (+12%). Новые энергоблоки на Уренгойской, Южноуральской и Черепетской ГРЭС выдают мощность более 72 месяцев, что по методологии расчета цен приводит к значительному увеличению тарифа.
Не менее важным фактором роста выручки от мощности стали доходы от трех арендованных у «Калининградской генерации» объектов – Маяковской, Талаховской, Прегольской ТЭС. Напомним, что ООО «Калининградская генерация» принадлежит Роснефтегазу (99.99% УК) и Интер РАО (0.01% УК), целью учреждения компании было строительство четырех электростанций (четвертая – Приморская ТЭС – будет введена в эксплуатацию в конце 2020 г.) в Калининградской области для обеспечения энергетической безопасности региона. В итоге, по нашим оценкам, доходы Интер РАО от этих станций суммарной установленной мощностью 767 МВТ в первом полугодии 2019 года составили около 7.8 млрд рублей. Другими словами, по нашим расчетам, средняя цена на мощность арендованных электростанций составляет около 2.2 млн рублей в месяц за МВт, что существенно превышает даже тарифы по «обычным» ДПМ. При этом данная сумма в будущем должна только расти – Прегольская ТЭС была введена в эксплуатацию в течение первого квартала 2019 года, а Приморская ТЭС будет функционировать с 2021 года.
Интересно, что Интер РАО в своих материалах указывает, что арендованные станции продают мощность по регулируемым договорам, при этом сами тарифы не раскрыты. Нам также не удалось найти информации об этих тарифах в нормативно-правовых фактах ФАС, в которых есть данные обо всех тарифах всех генерирующих компаний, продающих мощность по регулируемым договорам. Вероятно, все дело в сложности схемы получения Интер РАО доходов от этих станций. Дело в том, что, по информации из прессы, строительство ТЭС осуществляется по схеме ДПМ, при этом инвестором (капитальные затраты – около 100 млрд рублей) выступил Роснефтегаз, в то время как операционное управление осуществляет Интер РАО. Таким образом, тариф должен возмещать операционные затраты Интер РАО и капитальные расходы Роснефтегаза. При этом мы допускаем, что свою долю Роснефтегаз может получать через арендные платежи от Интер РАО. Арендные платежи Интер РАО за 2018 год и первый квартал 2019 года составили 3.8 и 2.8 млрд рублей соответственно, при этом балансовая стоимость объектов «Калининградской генерации» составляет около 76% от обязательств Интер РАО по аренде, исходя из данных бухгалтерского баланса.
Так или иначе, по нашим оценкам, доходы Интер РАО по этому направлению деятельности должны расти, в следующих отчетных периодах мы будем пристально следить за ситуацией с доходами от арендованных ТЭС.
Операционные расходы сегмента увеличивались медленнее выручки, составив 56.3 млрд руб. (+5.2%). Негативное влияние на EBITDA двузначного темпа роста затрат на топливо (39 млрд руб., +12.4%) удалось смягчить сокращением прочих операционных расходов. В итоге EBITDA ключевого сегмента показала внушительный рост на 41% - до 42.9 млрд рублей. Также отметим, что доля в прибыли совместных предприятий представлена 75% пакетом в Нижневартовской ГРЭС, которая в отчетном периоде испытала снижение выработки, что, однако, не помешало росту доли Интер РАО в ее прибыли до 1.6 млрд (+38.5%).
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Выручка сегмента ТГК-11 прибавила 2.9%, достигнув 18.6 млрд рублей. Существенный рост цен на электроэнергию на рынке «на сутки вперед» позволил нарастить доходы от продаж электроэнергии более чем на 5%, несмотря на падение полезного отпуска более чем на 10%. Рост тарифов также повлиял на увеличение доходов от теплоэнергии, составивших 6.1 млрд рублей. Выручка от продаж мощности показала двузначный рост, достигнув 3.7 млрд рублей, в частности за счет увеличения цен реализации мощности по объектам ДПМ. Операционные затраты показали небольшое снижение и составили 13.5 млрд руб. (-0.4%). В итоге EBITDA сегмента увеличилась на 12.7% - до 5.1 млрд рублей.
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Выручка башкирского сегмента увеличилась на 12.7%, составив 32.9 млрд рублей. Существенно выросли доходы от реализации электроэнергии, составившие 14.5 млрд рублей (+33%). Это произошло на фоне ввода в эксплуатацию Затонской ТЭЦ и увеличения цен на рынке «на сутки вперед». Доходы от продаж мощности прибавили 26.8% - достигнув 4.4 млрд рублей, что также было обусловлено началом продаж мощности Затонской ТЭЦ как объекта, введенного по ДПМ. Снижение отпуска теплоэнергии привело к сокращению выручки по этому направлению до 7.2 млрд рублей (-4.4%). Рост выработки привел к увеличению затрат на топливо до 16.4 млрд рублей (+12.6%), а рост цен на электроэнергию – к росту расходов на приобретение и передачу (+31%). Однако показатель EBITDA продемонстрировал увеличение на 13.3% - до 8 млрд рублей.
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Выручка в данном сегмента составила 37.9 млрд рублей на фоне значительного роста экспорта электроэнергии в Финляндию и Литву. Операционные расходы увеличивались более медленным темпами, в итоге EBITDA выросла более чем в 2.1 раза, достигнув 10 млрд рублей.
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Доходы грузинских активов показали снижение – выручка составил 5.7 млрд рублей на фоне сокращения отпуска электроэнергии в сеть. Операционные расходы уменьшились на 2.1% - до 3.2 млрд рублей, в итоге EBITDA составила 712 млн рублей (-7%).
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Молдавские активы принесли выручку в 4.7 млрд руб. (+21.6%) на фоне существенного роста среднего расчетного тарифа. Однако схожая динамика затрат на топливо и прочих операционных расходов на фоне снижения выработки привели к более скромному увеличению EBITDA до 1.4 млрд рублей (+6.5%).
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Условия работы турецкой станции Trakya Elektrik (take or pay) позволили ей добиться роста EBITDA почти в 2 раза (до 2.2 млрд руб.) несмотря на отсутствие выработки электроэнергии, связанное с диспетчерским графиком несения нагрузки.
Отдельно отметим, что отрицательная EBITDA сегмента «Инжиниринг» составила 976 млн рублей, а расходы корпоративного центра уменьшились до 2.8. млрд рублей.
Далее обратимся к анализу совокупных финансовых результатов компании.
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Как видно из таблицы, суммарная EBITDA по сегментам показала рост на 31.5% - до 78.1 млрд рублей. Финансовые доходы увеличились почти на 20%, а финансовые расходы – в 2.2 раза на фоне отрицательных курсовых разниц и повышенных расходов на аренду. Напомним, что у компании нет долга, а суммарный объем денежных средств и финвложений составил на конец первого полугодия 2019 года 246 млрд рублей.
В итоге чистая прибыль увеличилась на 25% - до 47.5 млрд рублей.
По итогам внесения фактических данных мы учли предварительные цены на мощность по КОМ на период 2022-2024 гг., а также уточнили динамику расходов на топливо и результатов сегмента «Трейдинг». Кроме этого, мы учли замечание менеджмента о том, что в будущем компания может уточнить дивидендную политику при разработке новой стратегии, которая должна увидеть свет весной 2020 года. В связи с этим мы повысили прогнозный коэффициент дивидендных выплат до 35%. В итоге потенциальная доходность акций компании незначительно выросла.
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Акции Интер РАО ЕЭС торгуются с P/BV 2019 около 0.84 и потенциально могут войти в наши диверсифицированные портфели акций.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в нашей книге об инвестициях
