Альфа

Результаты голосований по газпрому на 30.06.2020

Спасибо тем, кто голосовал в последних голосовалках. Можно подвести итоги.

На вопрос - какие дивиденды вы ожидаете у Газпрома по итогам 2020г? - были получены следующие результаты: http://forum.mfd.ru/forum/thread/?id=110949

Медиана примерно составила около 13,5р. Будем ждать, что окажется по факту.

На вопрос - Какую максимальную цену акции Газпрома Вы ожидаете увидеть в ближайшие 3 года? - были получены следующие результаты: http://forum.mfd.ru/forum/thread/?id=110988

Медиана примерно составила 291руб, но при этом 27чел ответили до 201р и уже в пролёте.

ДПМ-2: влияние на Энел

Недавно вышла занимательная статья с основными параметрами ДПМ штрих, или по-простому ДПМ-2:

https://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/chto...

Учитывая параметры ДПМ-2, напрашивается вопрос о том, как повлияет новая программа модернизации на Энел.

Основные вводные по станциям Энел следующие:

	Выработка в 2017г., тыс Мвт-ч	Уст. Мощность, Мвт	Загрузка мощностей	Старая мощность (более 45лет)	Новая мощность (до 20лет, после 1997)
Конаковская	6 950,0	2 520,0	31,5%	1 870,0	650,0
Невиномысская	7 741,0	1 530,2	57,7%	1 010,2	520,0
Рефтинская	18 565,0	3 800,0	55,8%	1 200,0	300,0
Среднеуральская	6 575,0	1 578,5	47,5%	1 159,5	419,0
	39 831,0	9 428,7	48,2%	5 239,7	1 889,0

Если начинать рассуждать логически, то компании, вероятно, было бы интересно иметь эффективную выработку, то есть с минимальными простоями и себестоимостью. Данный момент как раз может быть достигнут за счет обновления части турбин и как раз участия в ДПМ-2. При этом, видимо, относительно бессмысленно обновлять турбины, которые не получат загрузку, то есть не более минимальной установленной мощности для обеспечения имеющейся выработки. Кроме того, из-за непредсказуемости цен на уголь для угольной генерации и желания её продать, скорее всего, Рефтинская ГРЭС получит кукиш.

Итого имеем следующий расклад:

	Мин. необходимая мощность для обеспечения текущей загрузки/выработки	Вероятное Обновление (необх. мощность - новая мощность)	Цена обновления 1 ГВТ	Инвестиции, млрд.руб.
Конаковская	793,4	143,4	33,0	4,7
Невиномысская	883,7	363,7	33,0	12,0
Рефтинская	2119,3	0,0	54,0	0,0
Среднеуральская	750,6	331,6	33,0	10,9
	2 427,6	838,6		27,7

Итого обновления потребуют порядка 838,6Мвт мощности с нормативными инвестициями в 27,7млрд.руб. (фактические расходы скорее всего будут в 1,5раза больше). Теоретически и рефтинская ГРЭС может получить инвестиции, но, вероятнее всего, Энел будет тогда добиваться установки газовых турбин.

В целом же инвестиции в размере около 30 (40)млрд.руб. с программой ДПМ-2 не кажутся такой уж большой цифрой и вполне по силам компании за следующие 5-10лет.

Санкции против АФК Система: за и против

Как бы там ни было, американское правительство состоит из прагматичных людей, поэтому решил попытаться посмотреть на АФК Систему с точки зрения США и понять, какие есть за и против для введения санкций против компании.

Причины "за" введение санкций:

1) С точки зрения финансов сейчас АФК Система - это достаточно слабая, но большая и значимая для РФ компания, поэтому ввод санкций может оказаться критичным для компании. Учитывая это, удар по компании - это будет сильный удар по экономике всей страны, что, возможно, уже в планах.

2) АФК Система владеет концерном РТИ, который уже скоро должен объединиться с заводами от Чемезова. Тут и оборонные решения, и развитие высоких технологий чем не причина для ввода санкций для всего холдинга, чтобы всё это обрушить?!

Причины против санкций:

1) Никто не знает, где проходит красная линия, но с определенного момента эскалация конфликта между РФ и США будет необратимой. Пока что, даже судя по действиям с Русалом (постоянные отсрочки), США не готовы вступать в жёсткий конфликт с РФ. При этом окучивание такой большой компании, вероятно, к этому конфликту может привести, поэтому, возможно, её и не будут трогать.

2) Многие услуги и товары от компаний Системы плохо заменимы, поэтому выполнение санкций со стороны западных компаний, работающих в России, может быть проблематично и потенциально убыточно для них.

3) На текущий момент акции МТС торгуются на NYSE, афк системы - на LSE плюс ещё обращаются их облигации. Хотя это, наверно, не сильно волнует правительство, но в целом санкции могут коснуться инвесторов в США, что, наверно, тож не очень хорошо.

4)У США, без сомнения, есть свои планы на РФ. Для их осуществления или хотя б не противления им выгодно окучивать близких соратников и поддерживать обиженных. Сейчас Евтушенкова вряд ли можно отнести к приближенным, наоборот, после двух проблем с башнефтью, наверно, его можно отнести к обиженным властью, поэтому было бы как-то неправильно его ставить под санкции. Возможно, из этого колодца им придётся напиться.

Итого получилось, что 2 фактора в пользу санкций и 4 против них. При их равном влиянии вероятность санкций получается 33,3%.

Также недавно проводил опрос по поводу вероятности ввода санкций (http://forum.mfd.ru/forum/thread/?id=95481 ). Там получается вероятность санкций 1/26*(1*0,9+1*0,7+4*0,5+5*0,3+11*0,1+4*1)=39,2%

Если взять полученные вероятности и предположить, что справедливая оценка без санкций 15-20р, а с санкциями - 3-5р, то соответственно мат. ожидание цены на текущий момент будет в пределах 10,296р - 15р.

Хотя мат. ожидание и выше текущей цены, однако на страхе, риске, а, возможно, и на инсайде цена акций может и дальше проваливаться, поэтому 100 раз подумайте прежде, чем покупать.

Касательно же тех, кто держит акции, думайте сами. Я же пока остаюсь в них и, видимо, буду ждать развязку...

АФК Система размышления: прошлое, настоящее и будущее, а также ГОСА

В 2005г. было проведено ipo АФК Системы. По её итогам компания была оценена в $8,3млрд. или в 232,4млрд.руб по курсу (около 24р за акцию).

С тех пор прошло 13 лет, за которые компания заработала аж примерно 28млрд.руб. (вся валютная прибыль переводилась по курсу 30руб/дол):

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
прибыль в доле АФК, млрд.руб	16,0	24,4	47,2	1,9	49,3	27,6	6,5	34,1	50,3	-156,2	33,6	-11,8	-94,6

В итоге за 13лет было заработано примерно 12%, или 0,88% годовых и это при том, что только в виде дивов от МТС было получено около 230млрд.руб или почти 100% от цены при ipo. Деньги успешно сгорели в топке неправильных решений. Отсюда первый вопрос для ГОСА - как они собираются достичь от 15% доходности на активы, если сами провалили 13лет?

Откровенно слабые результаты вызваны провалом в следующих проектах:

1) Башнефть,

2) Shyam Teleservices,

3) Ситроникс и далее РТИ

4) Система Галс

При этом первые три проекта - это наиболее глобальные проекты и наиболее убыточные. Интересно в своей программе инвестиций на будущее они будут ограничивать размер возможных потерь или как в Shyam будут выбрасывать под 100ярдов?

Если с 1 и 2 удалось как-то разобраться, хоть и с большими потерями, то вот что за мазохизм с РТИ не понятно. Мало того, что компания постоянно убыточна, почти что благотворительность, так ещё дополнительно проигрывает минобороны на 6млрд.руб. И понятное дело возникает вопрос, почему они решили объединять РТИ с чем-то из ростеха и доплачивать ещё 1,5млрд.руб, а не просто продать государству эту компанию за 5-10млрд.руб.? Или они мазохисты и хотят в два раза больше сжигать тут средств? Плюс к этому тут возможны санкционные проблемы.

За 13 лет были и светлые пятна. Очень неплохо показали себя проекты из относительно конкурентных отраслей с капой около млрд. дол:

1) РОСНО (продана Альянсу)

2) Детский мир (было ipo, выставлено на продажу остаток).

Очень неплохо, что текущий портфель инвестиций в основном относится именно к категории единорогов из относительно конкурентных отраслей:

1) Сегежа

2) Медси

3) Степь

4) Лидер

В принципе вполне реально, что они всё-таки смогут достичь капы под млрд.дол.каждая и тут особых вопросов нет.

Но есть вопрос по поводу смещения фокуса. Смысл сейчас распылять свои силы и средства на кучу непонятных венчурных проектов или какой-нибудь вологодский текстиль? Может, стоило бы на имеющиеся проекты ориентироваться? Или делаем всё, но никак?

Хотя результаты прошлого отнюдь не оптимистичны, но всё-таки из-за набора активов будущее выглядит оптимистичнее. В 2020г компания может стать примерно следующей:

Компании	доля	2020
МТС	50,03%	276,60
Segezha Group	100%	65,00
Медси	100%	65,00
Система отель менеджмент	100%	3,65
Степь	88%	65,00
Детский мир	0,00%	0,00
Лидер	100%	65,00
РТИ (поедатель средств)	71,70%	-25,00
БЭСК	91%	40,00
Биннофарм	74%	2,00
Rcom	0%	0,00
МТС банк	71,87%	15,00
Кронштадт	100%	5,00
Concept club	63%	3,00
Sistema Asia Fund	100%	3,00
LLC Sistema Capital MC	85%	2,21
Rusnano Sistema SICAR	50%	1,20
Sistema Venture Capital	80%	8,00
Итого стоимость составных частей		594,66
Чистый долг		- 150,00
Долг Роснефти
Блокированные дивы
Стоимость компании на основе составных частей		444,66
цена акции		47,55

при дисконте 25% от составных частей стоимость компании		296,00
цена акции		31,66

Осталось надеяться, что всё не испортится новым шиамом или санкциями...

PS: если сумели дочитать до конца, то тоже пишите, какие вопросы на ГОСА интересны. Ечть небольшая вероятность, что я пойду на ГОСА, а, возможно, кто-то из читателей запишет и спросит.

Продажа Рефтинской-2: стресс-вариант

Совсем недавно появилась информация о возможной продаже Рефты СГК за 21млрд.руб.:

https://yandex.ru/turbo?text=https%3A%2F%2Fwww....

Дополнительно высветились аналитики компании Финам, которые прогнозируют, что Рефтинская ГРЭС заработает 7млрд.руб EBITDA:

https://www.finam.ru/analysis/marketnews/prodaz...

В первую новость вполне верится, хоть и полученная оценка значительно ниже прогнозировавшихся 35млрд.руб. ( http://forum.mfd.ru/blogs/posts/view/?id=34464 ). Обоснование тут всегда было простое - надо продать, потому что расходы на уголь и ремонты фактически обнуляют прибыль по станции, а иногда и вгоняют в убытки

Второе сообщение про то, что EBITDA станции якобы 7млрд.руб., оставляет в недоумении, так как аргументация продажи рефты от менеджмента тогда становится полной туфтой. Даже за вычетом пару млрд на поддерживающий капекс станция вполне себе генерит хороший ден. поток. Скорее всего, здесь явный просчёт и такой ebitda и близко нет. Такая EBITDA у станции, вероятно, будет при объединении с угольными активами, поэтому как раз Мельниченко и покупает. Но, тем не менее, сделал стресс тест на базе предыдущей записи с этими параметрами, чтобы посмотреть, а что же акционерам светит при данном раскладе:

Вот такая картина по продаже:

	Вариант
Цена продажи Рефты, млн.	21000
Остаточная стоимость по МСФО	-17500
Коммисия Сбера	-210
Налог на прибыль	0
Прибыль от продажи Рефты	3290
Спец.дивы при 65% коэффициенте на акцию	0,06
Экономия на налоге на прибыль из-за остаточной стоимости по рсбу, млрд.руб.	3000
Доп. Дивы из-за экономии на налоге на прибыль на акцию	0,055

Чистый долг до выплаты спец.дивов	17 453
Денежные средства после выплаты дивов и продажи Рефты	18 652
Чистый долг после выплаты спец.дивов	-1 199

Ну и допустим у рефты ebitda 7млрд, из которых 1,5 млрд амортизация и 5,5млрд опер. прибыль (ebitda энел):

	Рефта	Энел с Рефтой	Энел без Рефты
EBITDA	7 000	16 500	9 500
Амортизация	-1 500	-3 500	-2 000
Опер. прибыль	5 500	13 000	7 500
Проценты		-1 745
Прибыль до уплаты налогов		11 255	7 500
Налог на прибыль		-2 251	-1 500
Чистая прибыль		9 004	6 000
Дивиденды при 65% коэф		0,165	0,110

Ну и прогноз цены на базе див. доходности:

Цена при норм. дивах в 7% и дивах в 11коп	1,575
Плюс дивы за 2017г	0,145
Плюс спец.дивы	0,116
Итого цена акции	1,836

В этом варианте прогноз цены упал почти на 1 рубль, но, тем не менее, ещё сохранится потенциал роста от текущей цены в 1,43руб. в 28%, хотя я думаю, что результаты будут красивее, ближе к тому, что прогнозировалось в прошлом разборе, но, скорее всего, без шикарных спецдивов.

Занимательная математика: цена акции АФК Система и мин. доходность

Учитывая, что АФК Система постоянно инвестирует и хочет получать на свои деньги какую-то доходность, то с некоторой долей погрешности можно представить, что и акция примерно должна прирастать ежегодно на определённый процент. В реальности понятное дело, что тут могут быть проблемы из-за того, что какой-то проект загнулся, типа индийского оператора или Башнефти, но , тем не менее, логика вполне разумна, особенно учитывая, что на текущий момент на горизонте особо серьёзных проблем не видно.

Представим, что доходность активов Системы такая, что цена акции прирастает на 10% (что достаточно пессимистично, учитывая плановый рост основных компаний и их требуемые ставки доходности (целевая доходность 25% в рублях)) + компания выплачивает свои не очень высокие дивиденды. Так как последний относительно спокойный год был 2016г, то начнём с него и посмотрим, как менялась бы цена при этих условиях и с учетом имеющихся проблем с иском от башнефти:

Год	2016	2017	2018	2019	2020
Средняя цена акции и её рост	22,50	24,75	27,23	29,95	32,94
Иск от Роснефти за вычетом налога на прибыль		-8,56	-8,56	-8,56	-8,56
Проценты по увеличенному долгу			-0,86	-0,86	-0,86
Зажатые дивиденды			1,08	0,51
Цена акции после корректировок	22,50	16,19	18,89	21,05	23,53
Дивиденды	1,05	1,49	0,11	0,68	1,19
Текущая цена акции			10,22	10,22	10,22
Потенциал заработка с учетом дивов			86%	114%	150%

Итого потенциал составляет порядка 100%, или 50% дисконт к тому, что вполне может быть при устаканивании ситуации с компанией.

Энел Россия после продажи Рефтинской ГРЭС

Учитывая результаты голосования (http://forum.mfd.ru/forum/thread/?id=88554), можно рассмотреть три сценария по цене продажи Рефты и возможные спец.дивы на базе 65% коэф. выплат, которые будут действовать по прибыли этого года:

	Пессим	Норм	Оптим
Цена продажи Рефты, млн.	25000	35000	45000
Остаточная стоимость по МСФО (оценочно)	-17500	-17500	-17500
Коммисия Сбера	-250	-350	-450
Налог на прибыль			-1800
Прибыль от продажи Рефты	7250	17150	25250
Спец.дивы при 65% коэффициенте на акцию	0,13	0,32	0,46
Экономия на налоге на прибыль, млрд.руб.	2200	200
Доп. Дивы из-за экономии на налоге на прибыль на акцию	0,062	0,006	0

При каждом из трёх вариантов у компании долг почти что обнуляется, что говорит в пользу того, что коэффициент выплат будет на уровне 65% от прибыли или может чуть выше при больших ценах продажи:

Чистый долг на текущий момент	20 438	20 438	20 438
Денежные средства после выплаты дивов и продажи Рефты	20 038	23 503	26 338
Ччистый долг после выплаты спец.дивов	401	-3 065	-5 900

После расчёта спец.дивов возникает интересный вопрос - а что останется в самой Энел и сколько это будет стоить?

Примерные показатели Рефты и Энел указаны ниже:

	Рефта	Энел с Рефтой	Энел без Рефты
Выручка	22 000	74 000	52 000
Топливо	-14 500
Амортизация	-1 000
Персонал с налогами	-2 200
Ремонт и т/о	-600
Водопотребл и сырье	-800
Прочее	-400
Опер. прибыль	2 500	13 500	11 000
Проценты		-2 000	0
Прибыль до уплаты налогов		11 500	11 000
Налог на прибыль		-2 300	-2 200
Чистая прибыль		9 200	8 800
Дивиденды при 65% коэф		0,169	0,162

Фактически с учетом погашения долга влияние выпадения Рефты будет минимальным, что обусловлено высокими ценами на уголь. Кроме того, компания сэкономит около 2млрд.руб поддерживающего капекса. Однако не стоит забывать, что Рефта обеспечивала около 50% выработки, поэтому в случае уменьшения цен на уголь это могло серьёзно улучшить результаты компании - после продажи рефты она станет, скорее всего, стабильным болотом.

Итого целевую цену на текущий момент можно рассчитать следующим образом:

Цена при стаб. див. дох-ти в 7% и дивах 0,162коп	2,310
Плюс дивы за 2017г	0,155
Плюс спец.дивы норм вариант	0,321
Итого целевая цена акции до дивов	2,786

Таким образом, потенциал заработка составляет почти что 76% от текущей цены в 1,58руб. на горизонте 1-2 года. Вполне неплохо.

PS Если кому-то не нравится цена при див. дох-ти в 7% вы можете подставить своё значение. )))

Оценка акций АФК Системы по сумме частей

Так как на форуме достаточно много разных мнений по поводу того, сколько же стоит АФК Система, представляю тут свой взгляд на эту тему.

Сразу оговорюсь, если вы считаете, что Систему раздербанят и прочее, то вам не сюда и смотреть тут расчёт совершенно не обязательно. Вы можете сразу шортить акцию и получать удовольствие, или не шортить. )))

Итак, по сумме частей получается следующая картина:

Компании	доля	Стоимость доли, млрд.руб.
МТС	50,03%	276,60
Segezha Group	100%	36,59
Медси	100%	17,50
Система отель менеджмент	100%	7,30
Степь	88%	29,92
Детский мир	52,10%	34,65
Лидер	100%	24,50
РТИ	71,70%	0,00
БЭСК	91%	38,22
Биннофарм	74%	0,67
Rcom	10%	4,50
МТС банк	71,87%	11,54
Кронштадт	100%	4,80
Concept club	63%	2,21
Sistema Venture Capital	100%	10,00
Итого стоимость составных частей		498,99

По поводу стоимости долей то они были посчитаны либо как рыночная цена на долю (МТС), возможная цена продажи (Детский мир (сделка по продаже 5%)), либо на основе финансовых показателей, либо на основе вложений. По РТИ цена около 0, так как там большой долг при текущих показателях.

Теперь собственно возможная цена акции при оценке по сумме составных частей с учетом обязательств корп. центра:

	Оценка по цене частей	Оценка с учетом дисконта при продаже компании	Оценка с учетом необходимости поддержать корп. Центр.
Стоимость составных частей	499	499	499
Дисконт		-125
Поддержка корп. Центра			-84
Итого	499	374	415
Чистый долг	-99	-99	-99
Долг перед Роснефтью	-100	-100	-100
Блокированные дивы	20	20	20
Стоимость компании на основе составных частей	320	195	236
цена акции	34,2	20,9	25,2
Текущая цена	12,4	12,4	12,4
Потенциал прироста	176%	68%	104%

Как видно, тут рассмотрено три варианта расчёта по сумме частей, каждый из которых вполне имеет право на существование и имеет своё обоснование. В любом случае каждый из вариантов предполагает определённый апсайд.

Опять же при принятии решения не забывайте и о других методах оценки, а также и о возможных рисках, в том числе возможного отказа от дивидендов на пару лет.

Генерирующие компании финал

В 2014г. начал писать о генерирующих компаниях и об их потенциале с учетом ввода объектов по ДПМ. При этом срок реализации идеи был обозначен конец 2016г, то есть год, когда объекты по дпм будут окончательно введены и будут видны от них доходы:

http://forum.mfd.ru/blogs/posts/view/?id=16866

http://forum.mfd.ru/blogs/posts/view/?id=19775

http://forum.mfd.ru/blogs/posts/view/?id=17424

По факту имеем, что направление полёта мысли было правильное, в результате чего акции, действительно, к концу 2016г. выросли. Правда, конечно, изначально хотелось, чтобы всё это произошло пораньше.

На текущий момент имеем следующее:

	Мосэнерго	Энел	Квадра	ИнтерРао	ОГК-2	ТГК-1	Э.он Россия	КЭС
Цена на 06.08.2014	0,79	0,99	0,0028	0,81	0,187	0,0064	2,35	1,87
Текущая цена	2,31	1,04	0,00343	3,77	0,4531	0,0108	2,926	0,487
Изм-е	192%	5%	22%	365%	142%	69%	25%	-74%
Целевая цена 2014/15	2,68	2,11	0,00448	1,99	0,71	0,0139	3,7	1,03

Хотя некоторые акции не доросли/переросли целевую цену, но в целом думаю, что текущая цена акций более менее справедлива.

Наибольший недолёт оказался у акций компании Энел. По факту их подкосили высокие цены на уголь и низкая цена на мощность. Аутсайдером, как и ожидалось, стала компания Т-плюс. Мажоритарный акционер продолжил наращивать долговую нагрузку, да и плюс ко всему акции ожидает делистинг. Значительный перелёт показали акции ИнтерРао, что во многом произошло за счёт крайне выгодной продажи Иркутскэнерго.

На текущий момент я почти полностью вышел из генерирующих компаний. Вполне возможно, они смогут продолжить рост по инерции, за счёт размера дивидендов, улучшения прибыльности, потенциальных сделок слияния и поглощения. Но также не стоить долго пребывать в эйфории, потому что сектор имеет существенные минусы - рост цен на энергетический уголь (ОГК-2, Энел), изношенность станций (все), недалекого завершения механизма дпм, вместе с которым уйдут существенные доходы (особенно актуально для Мосэнерго), увеличение расходов по импортируемым запчастям, жёсткое ограничение по росту конечного тарифа.

Сравнение генерирующих компаний (год спустя)

Почти год назад опубликовал сравнение генерирующих компаний по разным мультипликаторам и их целевые цены. Методологию можно посмотреть в первом обзоре: http://forum.mfd.ru/blogs/posts/view/?id=16866

В принципе серьезных изменений в прогнозе на условный 2016г. не произошло - по-прежнему платежи по дпм остаются основным драйвером роста чистой прибыли. Правда, стоит отметить, что хорошо отработало ИнтерРао, показав серьезный прирост EBITDA, в том числе за счет своих зарубежных операций. Текущая ситуация по мультипликаторам следующая (за 2016г.):

	Мосэнерго	Энел	Квадра	ИнтерРао	ОГК-2	ТГК-1	Э.он Россия	КЭС
P/E	2,8	4,3	4,5	4,5	2,7	2,29	8,6	5,52
EV/EBITDA	1,6	2,4	5,0	2,6	3,0	2,46	5,2	4,65
Div. yield	12,4%	11,5%	6,6%	5,5%	13,0%	10,9%	9,3%	4,5%

По ценам подвижки произошли серьезные по ИнтерРао, ОГК-2 и КЭС Холдингу, но если первые выросли на более чем 40%, то кэс холдинг, как и ожидалось, хорошо провалился. Предыдущий обзор здесь: http://forum.mfd.ru/blogs/posts/view/?id=17424

По целевым ценам, исходя из факта 2014г, скорректировал часть акций, причем сильно вверх ушли акции ИнтерРао и вниз Квадра. Текущие прогнозные цены следующие:

	Мосэнерго	Энел	Квадра	ИнтерРао	ОГК-2	ТГК-1	Э.он Россия	КЭС
Цена на 06.08.2014	0,79	0,99	0,0028	0,0081	0,187	0,0064	2,35	1,87
Текущая цена	0,9	0,86	0,00255	1,15	0,268	0,0046	2,8	0,68
Изм-е за почти год	14%	-13%	-9%	42%	43%	-28%	19%	-64%
Целевая цена	2,68	2,11	0,00448	1,99	0,71	0,0139	3,7	1,03
Потенциал роста	198%	146%	76%	73%	166%	202%	32%	51%

В сухом остатке имеем, что по-прежнему интересны акции ГЭХа и Энел Россия, которые можно смело покупать. Все остальные акции лучше просто держать в портфеле, если они уже есть. При этом с КЭС холдингом надо быть осторожным, так как мажоритарий себя показал не с лучшей стороны, плюс к этому гендиректор обещал держать акционеров на сухом пайке, то есть без дивов, ещё длительное время. Также надо быть внимательным с ТГК-1 - из-за инвестирования больших средств в петербургскую теплосеть дивиденды могут и остаться на текущем мизерном уровне, серьезно снижая потенциал роста цены акции.

ТГК-1: разделение

Вчера было озвучено разделение Фортум и ГЭХа в ТГК-1. Вот она новость:

http://itar-tass.com/spb-news/1616842

Вот комментарий Фортума:

http://www.fortum.com/countries/ru/press/news/P...

Ключевой вопрос - выгодно ли это миноритариям.

Насколько все помнят, была продана Ондская ГЭС Русалу за 2,1млрд. 80Мвт (в отчетности, правда, у них сидит 2,4млрд)

http://www.vedomosti.ru/companies/news/27841361...

Если брать это за базу, то можно прикинуть стоимость компании, и её частей. Вот она:

	Оценочная стоимость, млн	Мощность	Опер. прибыль	EBITDA
ГЭС	73 303	2932,1	4 886	7 886
ТЭЦ	63 000	4305,9	1 300	6 100
	136 303		6 186	13 986
Долг	- 29 000
Капитал	107 303
Доля Фортума	31 654

Если структурировать ГЭС, то должно получиться так:

ГЭС	73 303
Перенесенный долг от ТГК-1	- 29 000
Стоимость капитала	44 303
Фортум, доля 75%	33 227
Росатом, доля 25%	11 076

Соответственно ТГК-1 в остатке погасит долю Фортуму и плюс ему должны перечислить 12,6млрд Фортум и Росатом.

В итоге ТГК-1 будет выглядеть следующим образом:

Количество акций	3 854 341
Погашено	- 1 140 000
Остаток	2 714 341
По цене	0,005
Капитализация, млн.	13 571
Долги	0
Денежные средства	6 669
EBITDA	6 100

То есть если денежные средства, полученные от продажи, пойдут на дивиденды, то будет почти 50% див. доходность по цене 0,5коп (около 25% от прибыли), причем ещё во владении останутся акции. Эффективная доля владения ГЭХа увеличится до 70+%.

Прибыль и дивиденды ОГК-2 в перспективе

В скором времени кончается инвестпрограмма ОГК-2 и достаточно интересно посмотреть на её результаты в перспективе. В 2014-2017гг. ожидается ввод следующих мощностей:

	Мощность, мвт	Ввод
Троицкая ГРЭС	660	30.11.2015
Серовская ГРЭС	420	30.06.2015
Рязанская ГРЭС	270	30.11.2015
Новочеркасская ГРЭС	330	30.11.2015
Итого ввод по дпм	1680
Череп. ГРЭС (платеж по дпм уйдет Мосэнерго)	420	30.11.2014
Серовская ГРЭС 2-я очередь (пока не значится в дпм)	420	30.06.2017
Итого обновление	2520

Если взять платеж по дпм 12% и экономию по УРУТ в размере 10%, а также итоги КОМа на 2015г., то компания сможет показывать следующие результаты:

Год	EBITDA	Прибыль	Чистый долг	Долг/EBITDA	% на дивы от прибыли	Дивиденды на акцию, руб.	Див. Дох. При цене 18 коп.
2013	10 828	4 483	28 823	2,66	0%	-	0,0%
2014	12 068	5 457	35 959	2,98	10%	0,005	2,7%
2015	13 193	5 979	37 683	2,86	25%	0,014	7,5%
2016	23 012	10 979	37 679	1,64	25%	0,025	13,8%
2017	23 161	10 847	37 642	1,63	25%	0,025	13,6%
2018	23 161	10 899	29 681	1,28	35%	0,035	19,2%

* Хотя включил в расчету вторую очередь серовской грэс, но думаю, что гэх поступит так же, как по другим вводам, то есть будет переносить её, думаю, что на конец 2018г, в результате чего чистый долг уже по итогам 2016г будет около 27млрд, то есть оптимальные 1,2 от EBITDA. Кроме того, они, видимо, будут добиваться по ней дпм. В итоге есть небольшая вероятность, что по 2016г может уйти на выплату 35% от прибыли, то есть около 19% дивы от текущей стоимости.

В целом компания сможет показывать достаточно приличную дивидендную доходность, однако её придется ждать ещё два года. С точки зрения впередсмотрящих мультипликаторов компания также достаточно дешевая, имеющая P/E в размере около 1,8 на 2016г. В общем перспективы роста достаточно интересны

Оценка ГЭХа

Глава ГЭХа Федоров в очередной раз озвучил намерение ГЭХа провести IPO в 2016г. В настоящее время стоимость ГЭХа следующая:

	24.09.2014	Прогноз цены	Оценка	Прирост, %
Мосэнерго	16 432	2,68	56 459	244%
ТГК-1	11 977	0,0149	29 743	148%
ОГК-2	16 186	0,664	55 977	246%
МОЭК и прочие проекты	25 000		35 000	40%
Итого в млн.руб.	69 595		177 179	155%
в $ по курсу 36	$ 1 933		$ 4 922
10% доля для IPO	193		492

*Моя оценка стоимости с учетом стоимости прочих компаний

Если брать рынок размещений IPO, то там нормальный объем около 1млрд. дол., то есть при 10% пакете это оценка стоимости компании в 10млрд. дол., что в принципе вполне реально, учитывая размеры компании. Тем не менее, даже если подставить те целевые цены по компаниям, которые озвучивались мной ранее , то оценка 10% пакета должна быть около 500млн. дол., с кратным потенциалом роста для большинства генераторов ГЭХа.Таким образом, по текущей цене стоимость 10% пакета акций ГЭХа будет всего около 200млн. дол. и это без учета дисконта, применяемого к холдинговым компаниям. Уверен, что по такой цене никто размещаться не будет.

В принципе для нормальной оценки составных частей ГЭХа думаю, что в ближайший год мы увидим следующее:

1) Хороший рост дивидендов;

2) Очень хорошая динамика прибыли и всех финансовых показателей (фундамент будет зашкаливать);

3) Отсутствие непонятных сделок, которые так пугают рынок;

4) Разгон котировок через специальные встречи с инвесторами и подогрев рынка;

5) Наконец-то инвестпрограмма будет сокращена до минимума, в результате чего хорошо будет падать уровень долга;

6) Есть вероятность, что они могут запустить выкуп акций. Учитывая ликвидность, небольшой объем денег в 50-100млн.дол. позволит разогнать цены в разы.

В целом считаю, что конъюнктура на стороне покупателей.

Сравнение генерирующих компаний (обновление)

Прошло уже 3 месяца с момента опубликования моего сравнения ген. компаний. Соответственно методологию расчета цены для тех, кому интересно, можно посмотреть в предыдущей записи: http://forum.mfd.ru/blogs/posts/view/?id=16866

По сравнению с прошлым вариантом немного подкорректировал в большую сторону показатели Энел ОГК и ОГК-2. По ОГК-2, скорее всего, будет значительная экономия по затратам на топливо из-за вновь введенных мощностей, которую я раньше не учитывал. Итак, вот основные мультипликаторы на условный 2016г.:

	Мосэнерго	Энел	Квадра	ИнтерРао	ОГК-2	ТГК-1	Э.он Россия	КЭС
P/E	2,47	5,00	3,86	4,02	1,81	3,19	7,22	15,60
EV/EBITDA	1,42	2,50	4,52	2,64	2,56	2,85	4,40	6,28
Div. yield	14,2%	12,0%	10,4%	6,2%	13,8%	11,0%	11,1%	2,6%

Соответственно целевые цены следующие:

	Мосэнерго	Энел	Квадра	ИнтерРао	ОГК-2	ТГК-1	Э.он Россия	КЭС
Текущая цена	0,79	0,99	0,0028	0,0081	0,187	0,0064	2,35	1,87
Целевая цена	2,68	2,28	0,0060	0,0141	0,664	0,0149	3,70	1,09
Потенциал роста	239%	130%	114%	75%	255%	132%	57%	-42%

За счет падения цены и корректировок прогноза вперёд вырвалась ОГК-2, которую я наращиваю в своем портфеле. В отношении Мосэнерго действий никаких нет, объем купленных бумаг вполне достаточен, чтобы спокойно ждать роста.

Восстановительная стоимость Мосэнерго

Когда смотришь на различные компании, то частенько возникает вопрос о том, сколько будет стоить создать такую компанию с нуля. Вот, к примеру, есть Мосэнерго, какая у нее стоимость?

Сейчас установленная мощность Мосэнерго 12,3 Гвт. Учитывая вводы и выводы в ближайшее время, то можно остановиться на цифре 12 Гвт. Стоимость ввода 1квт мощности сейчас составляет около 45тыс. руб., то есть создание 12 Гвт будут стоить приблизительно 540млрд. руб., при текущем количестве акций Мосэнерго это 13,59руб за акцию.

Однако средний возраст оборудования по Мосэнерго составляет около 25 лет, то есть при 50 летнем нормативном сроке изношенность равна 50%. Учитывая износ, а также долг, стоимость акций, основанная на восстановительной стоимости, может быть около 6,1руб. за акцию. Сейчас компания стоит 0,82руб, то есть 13,4%

Сравнение генерирующих компаний

С 2011г., когда началось падение стоимости ген. компаний, прошло много времени, и многие акции уже упали во много раз. Вопрос на засыпку - какая из ген. компаний лучше?

	Мосэнерго	Энел (ОГК-5)	Квадра	ИнтерРао	ОГК-2	ТГК-1	Э.он Россия (ОГК-4)	КЭС-холдинг
Текущая цена	0,78	0,9	0,0025	0,0086	0,217	0,0066	2,7	1,78
Цена на 11.01.2011	3,236	2,842	0,0166	0,0485	1,808	0,0216	2,98	2,236
Откл-е	-76%	-68%	-85%	-82%	-88%	-69%	-9%	-20%

Если брать по падению, то ОГК-2, но там была доп. эмиссия, поэтому лучше всего смотреть мультипликаторы, ну и див. доходность. Сейчас основной драйвер роста доходов - это ДПМ, поэтому наиболее интересно смотреть все эти показатели после ввода ДПМ. Итак, вот он условный 2016г. после ввода ДПМ:

	Мосэнерго	Энел (ОГК-5)	Квадра	ИнтерРао	ОГК-2	ТГК-1	Э.он Россия (ОГК-4)	КЭС-холдинг
P/E	2,44	4,93	3,45	4,27	2,55	3,29	8,30	15,11
EV/EBITDA	1,41	2,43	4,44	2,71	2,99	2,89	5,06	6,20
Коэффициент выплат дивидендов от ЧП	35%	60%	40%	25%	25%	35%	80%	40%
Див. доходность	14,3%	12,2%	11,6%	5,9%	9,8%	10,6%	9,6%	2,6%

Чтобы понять стоимость, можно отталкиваться от европейских аналогов. Ну, к примеру, таких:

	Fortum	Enel Spa	E.on	Среднее
P/E	12,2	11,98	11,97	12,05
EV/EBITDA	9,28	5,83	5,1	6,74
Див. доходность	6,50%	3,12%	4,50%	4,7%

В итоге если к нашим компаниям применить дисконты, для дочек иностр. компаний 10% за нахождение в РФ, а для прочих компаний 30% за РФ и вдовесок за качество корпоративного управления (и ещё 15% дисконт для Интеррао за поздний ввод дпм), то получим следующую картину:

	Мосэнерго	Энел (ОГК-5)	Квадра	ИнтерРао	ОГК-2	ТГК-1	Э.он Россия (ОГК-4)	КЭС-холдинг
Целевая цена	2,679	2,175	0,0060	0,0141	0,575	0,015	3,697	1,072
Потенциал прироста тек. цены	243%	142%	140%	64%	165%	125%	37%	-40%
Откл-е от цены 11.01.2011	-17%	-23%	-64%	-71%	-68%	-31%	24%	-52%

Как видно, даже в потенциале по большинству компаний оценка не дотягивает до того, что было. Но, тем не менее, Мосэнерго подтвердила мою ставку на неё, причем даже понятно почему она упала - неясность с консолидацией с МОЭК, но потихоньку тут тоже все решается. Среди наихудших компаний КЭС-холдинг, причем если в среднем взять других генераторов, то сегодняшняя цена должна быть не более 50коп. В общем полная хрень.

Ну и на закуску мой вариант инвестиционных рекомендаций:

	Мосэнерго	Энел (ОГК-5)	Квадра	ИнтерРао	ОГК-2	ТГК-1	Э.он Россия (ОГК-4)	КЭС-холдинг
Recommendations	Strong Buy	Buy	Buy	Hold	Buy	Buy	Hold	Strong Sell

Если есть какие-нибудь комменты, то жду, особенно интересно если у вас получается серьезная разница с моими результатами.

Мосэнерго и ликвидность

Существует мнение, что акции растут только тогда, когда есть приток свежих денег, причем больше, чем отток. Учитывая, что Мосэнерго падал к своей "многовековой" поддержки в 0,65руб. за акцию, от который всегда отскакивал, то есть основание предположить, что где-то тут есть равновесный уровень, на котором будет равенство покупателей и продавцов до тех пор, пока не придут свежие деньги и не начнут двигать акцию вверх.

По рынку активных инвестиций с учетом роста средств где-то около 5% и реинвестиций в акции в районе 25% от реального фри флоата в 13% будем иметь следующую картину:

млн. руб.	2014	2015	2016	2017
Реинвестиции дивидендов	51	59	98	124
Рост средств у рос. управл. (в том числе физ. Лиц за искл. НПФ)	105	163	163	163
НПФ	- 25	4	4	4
Итого по рос. сегменту	131	226	265	291
Цена акции, исходя из притока, руб	1,0075	1,365	1,82	2,08

Если же будут потихоньку приходить иностранцы, то картина будет еще лучше;

млн. руб.	2014	2015	2016	2017
Иностранцы	174	348	522	0
Итого с иностранцами	305	574	786	291
Цена акции, исходя из притока, руб	1,2	2,145	2,665	2,795
Потенциал роста	60%	186%	255%	273%

В общем картина вполне обнадеживающая. Но опять же в руках иностранцев сейчас может находиться акций на около 800 млн. руб (21% от фри флоата), так что если вдруг придется им ликвидировать позиции, то акции легко могут сходить вниз, хотя есть ощущение, что тут остались самые выносливые и им на все наплевать. И да, кстати, доля акций в ПИФах, НПФ находится на очень низких уровнях, так что и тут есть еще потенциал.

Но не забываем про реформирование листинга, из-за которого со 2 июня может быть навес в 33000лотов на продажу от НПФ.

Прибыль и дивиденды Мосэнерго в перспективе

В ближайшее время ожидается реализация следующих проектов по ДПМ:

ТЭЦ 20	420мвт	30.11.2015
ТЭЦ 16	420мвт	31.12.2014
ТЭЦ 12	220мвт	30.12.2014
ТЭЦ 9	61,5мвт	сдано в 2014
Череп ГРЭС	420мвт	30.11.2014

Отсюда будет идти доходность на вновь введенную мощность (взял 12%), плюс к ним синергия от перехода котельных МОЭК материлизуется, думаю, в 2015г в 1млрд доп. EBITDA и еще 1 млрд в к EBITDA2016.

В итоге получается следующая картина по прибыли (РСБУ) и дивидендам (Череповецкая ГРЭС не учитывается, так как отчетность неконсолидированная, там будет только опоср. влияние через погашение займа и выплат дивов):

Год	Чистая прибыль	% от ЧП на дивиденды	Дивиденды	Дивиденды в % от 0,75р
2013	8028	19,8%	0.04	5.3%
2014	3000	25%	0.019	2.6%
2015	10032	30%	0.076	10.1%
2016	12752	35%	0.112	14.9%

В принципе картина вполне себе неплохая. По МСФО результаты будут примерно такими же. С учетом такой прибыли и дивидендов по сравнению с другими компаниями в мире рост в 4 раза от текущей цены вполне возможен на горизонте 3-х лет. И опять же не забываем, что инвесторы входили по значительно более высокой цене, к которой дивиденды 16года составят не так и много.